华润双鹤(600062)业绩逐渐向好 制剂板块尤其儿童药高速增长超预期
事件： 华润双鹤于2016 年12 月20 日发布公告，公司全资子公司华润赛科以8.5 亿现金收购海南中化联合制药工业股份100%股权。海南中化2015 年收入1.49 亿元，净利润5149.75 万元 公司同时公告向华润医药申请8 亿元借款额度用于满足营运资金的需求，保障公司业务发展的需要 观点： 1、海南中化经营情况良好，利润稳健增长 海南中化联合制药工业股份有限公司成立于2004 年，现有四大生产基地，14 条GMP 认证生产线，其中11条于2013 年通过新版GMP 认证，是一家研发密集型的新型综合性制药企业。2015 年收入1.49 亿元，净利润5149.75 万元；2016 年1-7 月收入9003.13 万元，净利润3285.38 万元。 四大主要品种注射用单磷酸阿糖腺苷（2015 收入3966 万）、雷贝拉唑钠肠溶片（2015 收入2021 万）、泮托拉唑钠肠溶胶囊（2015 收入1988 万）、紫杉醇注射液（2015 收入1278 万）合计收入9253 万，占公司总收入的60%。四个品种毛利均超过50%。除四大品种外，公司还拥有注射用胸腺五肽、注射用奥美拉唑、注射用吗替麦考酚酯等30 个品种。 2、外延战略高效落地、执行力强，超市场预期 公司2016 年半年报将外延写入经营计划“公司围绕战略落地，积极开展外延扩张，与战略领域内多家并购对象进行了接触、谈判，力争完成年度并购计划。” 而在半年内就落地完成体现了公司外延并购的超高执行力，超市场预期。我们认为外延并购的加速与华润医药整体上市带来的效率和执行力提升有很大关系，未来公司外延效率有望进一步得到改善。 3、申请8 亿借款额度助力持续做大做强化药平台 华润双鹤做为华润医药旗下的化药平台未来战略意义重大，公司三季报账上现金11.33 亿，现在8.5 亿收购之后账上仍有2.83 亿现金，此次申请8 亿借款额度，结合公司未来发展战略及本次超预期的外延动作，我们推测未来公司有望继续通过外延并购做大做强化药平台。 4、现金收购增厚公司利润，低估值优质标的值得关注 海南中化2015 年收入1.49 亿元，净利润5149.75 万元；2016 年1-7 月收入9003.13 万元，净利润3285.38万元。预计2016 年净利润约在5600 万左右。我们保守预计按照10%左右利润增速计算，明年有望实现6000万净利润，可增厚双鹤利润，对应2017 年PE 仅18 倍，值得重点关注。 5、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的 公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。考虑海南中化业绩并表，公司2017 年PE 仅为17 倍，若按后续外延继续发展，对应2017 年PE 将更低。 业绩方面：我们预计公司收入端将保持10-15%稳健增长，若公司匹伐他汀（11 省增补）和珂立苏（儿童药）进入医保目录，则两个品种都有望实现收入翻倍增长，迅速成为4-5 亿级别品种，带来巨大弹性。外延并购是公司未来另一大看点，此单高效落地后续值得期待，外延的落地有望继续增厚公司利润。0号持续提价仍有较大空间，有望提供业绩弹性。 估值方面：随着公司业务结构改善，公司非输液产品收入、毛利占比均显着提升。而在输液业务中，毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升，而在基础输液中直软、817、BFS 等软包产品占比又得到提升，应为公司存量业务带来估值上的提升。华润医药目前已整体上市，经营层面有望持续改善，公司是儿童药、制剂出口两大主题相关标的，应享受更高估值。 结论： 考虑到海南中化收购后并表，我们上调盈利预测，预计公司2016-18 年营收分别为58.33、67.23 和76.09亿元，归属于上市公司股东净利润分别为7.35、9.20 亿和10.48 亿元，增速分别为11.13%、25.17%、13.91%，EPS 分别为1.01 元、1.27 元和1.45 元，对应PE 分别为22X、17X 和15X。根据分部估值法，输液部分（预计1.8 亿左右利润）给予15-20 倍估值，制剂部分（预计7.4 亿左右利润）给予25-30 倍，合理市值在212-258 亿之间，我们看好公司长期发展，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示： 外延并购落地低于预期，输液新品推广不达预期 |
