饲料行业深度报告：周期之潮，业绩起舞
在饲料周期底部叠加转型机遇的当下，我们认为当前饲料股具备三轮业绩增长机遇。 1)猪价超预期上涨驱动养殖资产重估：丰厚的利润驱动饲料企业纵向整合产业链，在周期底部向上的时点，饲料龙头纷纷踏足养殖业，抛出了未来三到五年的养殖业务规划，其中新希望经过多年筹备和运营基础，具备全系统支持能力，做出了五年出栏1000万头的战略规划；此外大北农、海大、金新农、唐人神都规划了百万头级别的养殖规划，饲料企业涉足养殖业务跑马圈地正在快速进行；以今年的养殖计划进展，养殖业务普遍贡献30-40%利润占比。 2)粮价政策变局扩大第二轮业绩向上弹性：对目前仍较“饲料”的主要龙头企业进行了盈利弹性分析，在目前玉米价格1900元/吨的成本下，公司的盈利预测构成了下限，而随着四季度大概率出现的玉米大幅跌价，不论是饲料还是养殖业务均具备较好的业绩向上弹性，从玉米单吨价格跌到1200-1600元、让利客户30-70%不同程度测算，重点龙头企业均具有30-40%的业绩向上空间。 3)对于饲料业务本身，今年四季度有望迎来存栏同比提升带来的量增，主要逻辑在于：母猪存栏一季度末有望出现拐点，意味着时滞九个月左右有望出现生猪存栏拐点，而使用同比母猪存栏数据预测也印证类似的走势。从饲料全行业来看，市场总量的趋势在2016年前三季度仍以同比下降为主，而2017年全年销售总量有望恢复同比增长，接力毛利率提升成为第三轮业绩增长的驱动力。 回顾行业发展，我们关注到过去几年出现的终端客户的变化：2012年之后随着原材料玉米、豆粕的价格上行，龙头企业体现出了较好品牌议价能力，成本压力转移给下游消费者，维持了较好的毛利水平。我们认为，这一基于经销商网络、营销队伍建立的渠道优势随着养殖行业景气的下行，散户的彻底退出，渠道的破坏是这次饲料企业放量增长较难的主要隐藏原因，尽管周期下行本身就会对弱相关的饲料产生负面影响。 饲料企业亟需重新建立的是基于当前规模化程度下的销售渠道，更好的绑定下游大客户，通过销售合约、战略合作、股权投资等等形式，既可以稳定饲料业务的稳定增长，又可以获得投资收益；在养殖周期依然宽幅波动的背景下，投身高效、专业的养殖是产业链整合与重塑渠道的最优解。因此，站在2016年看饲料行业，我们认为绝不止是赚取一波周期红利，看得更远，是一次行业转型、企业脱胎换骨的历史机遇。在产业链整合的趋势之下，我们认为企业未来能否从众多饲料、疫苗、母猪、养殖、屠宰、食品多环节整合尝试者中脱颖而出取决于其是否具备优秀的成本管控能力、是否构建了互相衔接的系统管理能力。 基于此，我们认为本轮饲料的投资机会在于：1)养殖周期红利，即随着猪价的逐步上涨，对饲料公司所有的养殖业务进行生物性资产重估带来的投资机会；2)对饲料主业的估值增长到利润实现，即传统的饲料周期投资的从预期到兑现的投资机会；3)对饲料行业整体转型逐步实践并成功带来行业整体性变革成长的投资机会。我们主要考虑具备成熟的产业链管理体系、雄厚的资金投身养殖业以及成本控制能力优秀的企业，重点推荐当前估值洼地的两支白马股海大集团/新希望，弹性标的禾丰牧业、唐人神、金新农。 风险提示：猪价上涨不及预期；玉米价格下行不及预期；生猪存栏恢复不及预期。 |
