银行业及中信银行点评：迎接混业新时代，金融机构主导的互联网金融才是真金融
评论 混业经营时代大幕缓缓拉开，监管重构是混业经营的大前提，利好银行：我们近期一直在强调，在“十三五”规划明确提出我国金融监管体系需与时俱进之后，对混业经营的预期是从现在开始一直贯穿明年的主线逻辑，也是今年底银行行情的最重要催化剂之一。实际上，在业务层面的混业经营已推进多年，由分业到混业既是金融业发展的必然规律，也是利率市场化和金融脱媒不断推进的客观要求，面向混业时代的监管重构，打破银、证、保三大子行业的监管藩篱，更加有机融合和有效协作的监管体系，既是“监管追上业务发展”的迫切要求，也是混业经营得以持续、深入推进的大前提，否则，各子行业监管机构之间的灰色地带将越来大、越来越广泛的跨业合作将永远无法摆脱监管套利的阴影、为金融机构带来丰厚利润的金融创新和合作将永远无法走出“赚利润、丢估值”的窘境。名正才能言顺，监管大格局理顺，业务阳光化发展，是金融业尤其是银行业通过金融创新和跨业合作实现“从利润到估值”正循环的起点。当前混业经营的最大障碍，一是银行和境内券商之间的牌照隔离，二是各金融子行业监管机关之间缺乏有效协同机制，这两大障碍逐步攻克之后，对金融行业和资本市场而言，以监管重构为起点的混业经营深入推进，将产生三个层面的影响：1)银行获取境内券商牌照将提上议事日程，预计在《商业银行法》正式修改之前，将继续以试点的形式进行，对银行而言，投行牌照是重中之重，这将为银行打通“从间接融资到直接融资”、“从债权到股权”的社会融资全链条，在金融脱媒和直接融资大发展的时代背景下，这将成为银行业一个全新的业务和利润增长点，是重大利好。2)对体量较小的金融子行业而言，基于牌照的被并购价值将逐步凸显，其中规模较大的公司亦有收购小银行、获取全新的资金和客户来源的预期。3)对资本市场而言，利用分业监管漏洞大肆流入的增量资金之门预计将被有效封堵，尽管短期内，从增量资金角度看有利空意味，但是，从稳健性、合规性以及可持续性角度来看，无疑是“慢牛、长牛”的重要保障，对此应持积极态度。 百信银行：这是一个由股权关系来保障的“排他性”双赢合作，未来经营范围拓展至全口径互联网银行业务是重要看点：BAT三巨头中，目前只有百度没有互联网银行牌照，我们预计，直销银行只是中信和百度合作的起点，未来百信银行的经营范围逐步由直销银行拓展至全口径互联网银行可以期待，而百信银行作为百度的互联网银行亦可以期待。“排他性”是某项业务合作能否提升估值的根源，对双方而言，这是一项“排他性”非常显著的合作，股权关系是确保“排他性”的基础。一方面，来自于百度的流量导入将是排他的，这与微众银行和华夏、平安等银行的导流合作有本质的不同，因为微众银行可以为所有的银行导流，与某一家银行的合作并不排他，因此并不提升合作银行的估值，而对百度而言，将流量完全导入自己的子公司是毫无争议的。另一方面，未来业务拓展至全口径互联网银行的百信银行不必再担心远程开户等监管限制，中信银行将自己的客户迁移至自己的子公司也是毫无争议的，诸如“微众银行第三方账户接入端口突然被关闭”这类事件将不会再发生。此外，通过股权关系实现与中信银行和百度本身的相对隔离，也是有效杜绝商业银行层级管理模式不适应互联网思维、但又确保必要的风控和监管流程得以贯彻的最有效手段。百信银行对中信银行而言，是其继续巩固互联网银行领先优势的实现平台，对百度而言，则是其流量在金融行业顺利完成变现的保障。 百信银行与微众和网商银行的本质不同：它有银行大股东：“互联网金融本质上是金融，应该接受和传统金融同等监管”的总体方向已经非常明确，而在先发优势、业务经验和客户基础积累极其重要的金融行业，作为后来者的由互联网公司主导的互联网金融一旦面临与传统金融相同的监管标准，其后发劣势将非常明显。此外，远程开户等互联网银行模式的核心假设几乎没有完全放开的可能。我们认为，微众和网商银行的核心问题在于：它们没有银行大股东，这样完全由互联网公司主导的互联网银行，在金融行业的监管思路和框架下，业务发展困难重重，这点在互联网银行们成立之初高调的团队建设到如今高管不断离职的显著对比中已经得到印证。我们相信，未来纯互联网银行的举步维艰将与由商业银行主导的互联网银行的顺利发展形成鲜明对比，这将更加凸显“有无银行大股东”对互联网金融发展的决定性作用。 百信银行印证了我们一直以来的判断：“互联网金融是个好东西，但需要由金融机构来主导”：我们认为，这是一个带有风向标性质的合作案例，在经历了最初的野蛮生长后，互联网公司对互联网金融的认识开始逐步回到正确的轨道上，“金融的归金融，互联网的归互联网”将逐步变为全社会的共识，由金融机构来主导互联网金融发展这一大趋势将逐步确立，未来我们将会看到越来越多的金融机构深度介入并主导大部分互联网金融领域的案例。对银行股而言，不仅“互联网金融颠覆传统金融”这一错误逻辑将被彻底证伪，传统金融机构积极拥抱互联网后的全新成长空间将逐步被市场发现和认知，对银行的估值而言，这将是重大利好因素。 重申中信银行短期弹性首选：11月8日，我们从股价弹性等角度将中信银行列为A股银行板块短期弹性首选，至今，这一逻辑依然成立，截至中信银行11月13日停牌前，其A股自由流通市值202亿元、扣除证金和汇金持股后自由流通市值132亿元，均为A股银行板块最小，停牌前15年PB1.18倍，与估值排名靠前的银行相比亦有明显折价。叠加与百度合资成立互联网银行这一事件性催化剂，我们预计，中信在A股银行板块中“互联网银行领军人物”的身份将得到进一步强化，尽管基本面因素偏弱，但市场对此预期已经非常充分。对估值而言，将在短期弹性价值之外，逐步为其实现中长期估值溢价奠定坚实基础。 重申银行板块观点：当下买入是拥抱年底行情的最好选择：11月17日收盘，A股银行板块交易在1.08倍15年PB，至今年底，我们预计板块向上空间30%左右。看到今年底，我们建议投资者暂时抛开对以“天”为单位的涨跌幅的追求，现在开始建仓银行股并持股至年底，其效果将远远好于“等银行发令枪响后再追”，历史经验告诉我们，精确择时和踩点银行的板块性行情几乎是不可能的，银行板块性行情是利好因素不断堆积后“量变到质变”的结果，而非一声令下的精准启动，我们认为，当前我们已经进入由“量变”到“质变”的时期。个股：重点推荐兴业银行(混业经营时代的龙头，不确定性正在消除，估值优势突出)、招商银行、平安银行、光大银行、交通银行，短期弹性组合：中信银行、宁波银行、南京银行。 |
