通威股份：14年水产料景气并未有同比明显好转 增持评级
[摘要] 投资要点： 通威股份公布2014年三季报，公司三季度累计营业收入增长1.4％至120.6亿元，归属于上市公司股东净利润为3.28亿元，同比上升13％，扣非后净利润3.09亿元，折合EPS为0.4元。亦即Q3公司单季盈利为2.44亿元，单季同比下滑1.2％，整体来看单季增速水平还是略微低于市场预期的。 公司毛利率继续同比提升，但是收入增长放缓且费用增加侵蚀Q3业绩。细究财务数据和产业现状可得： （1）14年水产料景气并未有同比明显好转，特别是华中和华东淡水鱼不理想（鲫鱼价跌10％左右），导致整体淡水鱼料投喂量行业整体下滑10％，从而导致淡水鱼料占比较大通威销售收入增长停滞（Q3下滑7％）。（2）公司费用大增，公司今年重点突破高端虾特料和猪料等，对此前期投入较大，导致Q3销售费用增长26％，费用率大幅提升。（3）不过，公司作为水产料龙头，销量增长超过行业平均水平，且继续延续毛利率提升趋势，虾料和特种料增长30-40％左右（其中海外增长60-80％、国内增长20％），而产品结构的优化（高端虾料提升、禽料下滑）导致公司饲料产品毛利率同比幅提升1.8百分点，达到12.3％，近5年最高水平。因此，整体公司改革带来的改善趋势不改，但天公暂不作美，未能锦上添花。 2014年水产料旺季基本结束，但通威投资机会依然值得期待。（1）实质上，今年鱼价和淡水料低迷也和畜禽景气下滑有关，但我们判断随着2015年猪价回暖，鱼价上涨必然带动水产料景气度实质性回升。大致匡算下，在连续2年低基数下，有望实现10-15％行业增长。所以，我们对于水产料通威股份15年业绩增长还是需要有信心。（2）“渔光互补”等战略转型可能加速推进，从而扩充了爆发式增长点。实际上，公司一直在尝试“渔光互补”等新能源盈利模式，刚好也激活集团资产太阳能资产。按照当前大致的分布式电站盈利状况，若公司所辖水域（基本在东部）10-20％实现上述运营，有望于带来上亿以上利润。 中长期来说，行业集中+市场积淀+管理与营销变革+产能释放，我们仍然看好公司的发展前景。（1）下游养殖专业化、规模化趋势推动市场集中度继续向通威这样的优势企业集中；（2）通威在水产饲料具有用户口碑的积淀和良好的市场基础；（3）盈利拐点已过，未来将继续提升成本管理、激励制度和营销体系，近年来效果显著，公司将迎来行业领头羊回归之路；（3）未来2-3年公司产能将以15-20％的速度稳健扩张，至2015年产能超过1100万吨。 考虑水产料景气低于预期，我们下调2014-16年公司EPS为0.47、0.65、0.87元，维持“增持”评级，目标价13元，对应2015x20PE。未来一年行业景气明显回升，和战略转型加速，都将是二级市场明显催化因素。 |
