银行行业:价值重估,估值抬升
一、15年、银行策略报告《价值重估,估值抬升》核心点: 1、风险预期下降。存量债务问题始终是制约银行板块估值的核心因素,但是随着地方政府融资平台类贷款处置方案的出台,存量债务问题有了解决路径,资产质量问题不在成为制约银行板块估值的核心点。从而银行股需要展开价值重估,估值体系重构。 2、我用这个模型对银行板块展开估值分析。 PB=ROE-G/COE-G ROE:预期净资产收益率;G银行永续增长率(一般取5%); COE为股权成本=无风险收益率+风险溢价; 其中:无风险利率选择10年期国债到期收益率; 风险溢价包括市场整体风险偏好(市场情绪高低)和小概率极端事件的风险溢价 3、银行估值抬升需要考虑3方面因素:降低成本率和降低风险度、ROE提高的预期。 其一、降成本方面,降息降准,降低社会平均融资成本率,降低无风险利率; 其二、降风险方面,存量信贷资产和增量信贷资产风险下降,非息业务风险也将下降。银行承担的业务风险降低,风险溢价降低。 其三、ROE提高的预期。ROE将触底回升。贷款占总资产的比重提高、中间业务收入占比提高、成本收入比下降、新增拨备占比下降,这些因素将有助于提高ROE的预期值。同时优先股、员工持股计划、混合所有制推进将减少一级资本要求,从而提高银行ROE。 4、正常情况下,银行股合理的PB需要达到1.2倍,在流动性足够充裕、市场情绪高涨、改革红利释放的背景下,银行股的PB将得以持续回升。 5、风险度降低、成本率下降、ROE预期改变,都将成为银行股估值体系重构中非常关键性的变量。我看好这些变量变化对银行估值抬升的贡献。我预测14/15年行业净利润同比增长11%/6%,看多2015年银行板块,看好相对收益,相对看好:1季度和下半年,2季度调整可能性大。 6、我重点推荐:招行(估值溢价回升,目标价18元),中信(新金融模式代表银行,目标价9元),平安(集团综合化优势和业绩高成长,目标价20元),交行(综合化优势和混合所有制改革推进带来的制度改革红利,目标价8元)。关注:民生(员工持股计划最先推行带来的制度变革红利)和中行(国际化优势、混合所有制改革推进)。 (二)15年策略会上市银行交流核心点(12月18日,上海) (1)招商银行(首推:估值溢价回升,目标价18元) 其一、资产管理业务。截至目前,理财产品余额大致8400亿,其中1400亿投资于非标资产,净值型产品占比30%。 其二、平台贷款规模。余额小于但接近1100亿,零不良,主要是省市一级的平台贷款,逾期和关注类贷款无。 其三、存款流失比较严重,但理财产品无流失。 其四、2015年,招行将在资源和人力方面向零售银行业务加大倾斜力度。 其五、目前招商正在推进“一体两翼”+“轻型银行”的战略。在向零售回归的过程中,同业金融业务和对公金融业务将加大对其支持。比如:对公业务中的现金管理业务将加大对零售的支持;同业业务中资金业务、大资管业务也将在产品设计,客户资源共享方面给零售银行业务以充分的支持。预计部门之间的协同效应将逐步得以体现,带动零售业务向更高的领域和层面发展。 其六、按照这种发展战略,总行层面的组织架构改革已经完成,而分行层面的组织架构将逐步推进。 其七、2015年,银行盈利的增长点主要来自一线及改革方面。零售银行业务投入期较长,成效现象也相对较慢,但是招行在零售银行业务将进入收获期。同时招行在费用控制方面也将进一步改善,贡献一定的业绩。 其八、按照资本管理的内部评级法,招行核心一级和一级资本充足率将提高90个bp,同业内优势明显。 (2)平安银行(业绩增长领先,投资价值显现,目标价20元) 其一、存款增长业内领先,同比增长24%。 其二、集团的综合化平台优势将继续全面贡献业绩。 其三、利润将保持相对快速增长,尤其是中间业务收入占比达到30%,进入行业第一梯队。“黄金银行业务”也在如火如荼的大力发展。 其四、资产负债结构将持续改善。同业资产规模继续压缩,同业资产占比总资产比重需要低于25%,与此同时也将顺利实现同业业务平稳过渡,确保盈利稳定增长。 其五、资产负债结构继续调整。理财存款占比相对较低,加大零售贷款和小微贷款的资源倾斜;继续实现客户结构下沉;持续推动改革转型,加大零售业务大事业部制发展,加快资产证券化产品创新和规模扩张。 其六、加强风险控制。平安银行关注类贷款和逾期贷款占比在同业内相对较高,平安将加强风险控制、资产处置力度。 (3)交通银行(改革红利释放,目标价8元) 其一、优势:混合所有制改革试点、综合化优势和国际化优势明显; 其二、15年的重点工作之一:推进混合所有制改革,中长期规划是实现股权结构合理化。首先,希望汇丰银行能够增持交行股份。由于监管政策要求外资股东持有银行的股权比例不能超过20%,目前汇丰银行持有交行的股权比例为19%。希望监管政策上能够有所调整,便利汇丰银行增加交行股份。其次,引入民营资本,预计股权占比低于5%。希望其能够贡献灵活的市场机制和制度。 其三、15年重点工作之二:推进混合所制改革中的薪酬体系,股权激励、员工持股计划等。 其四、15年重点工作之三:深化体制和机制改革。目前交行成立了6个事业部,明年将继续强化和推进事业部发展,同时明年将成立互联网金融中心。 其五、15年重点工作之四:随着钢贸风险释放完毕,交行将密切关注中小企业风险向大企业风险传染,避免此类事件的发生和蔓延。 其六、对互联网金融业务的态度。银行和互联网金融业务之间是互相合作、互相融合关系,交行高度重视互联网金融业务发展,同时借鉴互联网金融技术来加快对传统银行业务的改造。 其七、交行国际化战略的设想。目前已经有12家海外分支机构,计划在加拿大、南美洲新设分支机构;对于参与国际并购,交行采取审慎的态度,规避风险,重点考虑有助于提高银行业ROE的国际并购战略;另外,交行和汇丰银行制定了全球化1+1合作战略,为客户提供全球金融服务,而且也将同汇丰银行一起展开海外业务拓展和海外并购。 其八、交行目前PB低于1,同自身资产质量没有关系。 其九、2015年将先考虑发行优先股,再推进员工持股计划来补充核心一级资本。2014年,交行发行二级资本债,资本充足率提高14%。 (4)浦发银行(看好,在投行限制名单中,不便多言) 其一、定位:金融控股集团。目前旗下有浦银安盛基金、信托、租赁、浦发硅谷银行、村镇银行等。 其二、上海国际信托的兼并收购正在推进。采用定向增发的方式来推进,同时上海国际信托需先分立,然后一部分资产在并入浦发。对于收购的价格正在协商中,召开股东大会后,最终的方案才确定。 其三、中国移动和浦发的合作有新进展,将信用卡职能植入到NFC支付中。 其四、2014年发行150亿优先股,2015年将继续发行另外150亿优先股。同时2014年12月18日,交行的优先股正式在上交所挂牌交易。 其五、独有的业务类型。上海自贸区分行业务正常开展,旗下有4家支行;具有离岸银行业务资质,目前4家银行有这个牌照;已成立国际业务管理部。 |
