三聚环保（300072）：传统煤化工的树，开出清洁能源的花
来 源： 瑞银证券 撰写时间： 2014-08-14 脱硫服务竞争力强，未来空间或被低估
三聚环保的业务可以归纳为三个板块：剂种销售（催化剂和净化剂）、气体净化服务和煤化工生产清洁能源（BT 工程）。公司自主研发的氧化铁脱硫剂性价比高，氧化锌脱硫剂的再生技术进一步降低了成本。我们估算传统煤化工的净化服务市场空间达到 45亿元，而美国页岩气脱硫则可达到 170亿元，假设三聚能获得 20%和5%的市场份额，即可获得 18亿/年的服务收入。
传统煤化工的平台转产清洁能源产品
以焦炭、合成氨为代表的传统煤化工行业盈利较差，公司为传统煤化工转产清洁能源，比如把焦炉改造成生产焦油和焦炉煤气为主，并配套制 LNG、合成油等加工技术，项目具有良好的经济性。另外三聚股东方设立的互联网众筹平台对三聚的项目给予信贷支持，帮助公司获取项目。中国存量焦化、合成氨、甲醇企业数量众多，我们估算改造市场空间在千亿元以上。
上调 2014/15/16年 EPS预测至 0.79/1.34/2.01元
公司中报披露了主要在手订单，煤化工工程合同 14.1 亿元，未确认收入合计8.4 亿元。我们认为 1）充足的在手订单支撑全年业绩增长，2）大量新订单印证了“传统煤化工生产清洁能源”具备较大市场空间和可复制性，3）美方和华石项目体现了公司在“改造焦炉生产油气”和“悬浮床加氢”领域取得的进展。
我们认为公司已完成未来几年高速发展所需要的业务布局和技术准，上调14/15/16 年 EPS 预测至 0.79/1.34/2.01 元（原为 0.69/1.07/1.43 元），主要反映更高的煤化工工程收入。
估值：上调目标价至 34.3元，“买入”评级，列入瑞银 A股 Key Call名单
基于瑞银 VCAM贴现现金流模型和 8.8%的 WACC，我们将目标价从 27.9元上调至 34.3 元，维持“买入”评级。我们认为公司业绩增速有望高于同业，估值具有吸引力，列入瑞银证券 A股Key Call名单。
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