桃李面包(603866)NDR纪要:长期空间明确 核心竞争力铸就高估值
【2018-06-04】 公司近况 我们近期举办了桃李面包的NDR，我们认为烘焙行业需求稳定，公司核心竞争力凸显，份额提升趋势持续，维持推荐评级。 评论 成熟/非成熟市场空间明确，收入高增长可持续。面包具备主食属性，因此消费者粘性相对较高。未来面包行业在中国的增长主要来自饮食习惯向西式化转变，年轻人是主力消费群体。分区域看，增长一方面来自成熟市场消费频次的再提升，另一方面也来自非成熟市场覆盖面与渗透率的提升。根据草根调研，1Q18 公司在东北成熟市场收入实现20%+增长，充分证明了成熟市场的挖潜空间。此外公司在华南市场的开拓进展顺利，退货率降至10%以下，预计18 年有望实现2-3 亿元销售额并显着减亏；上海市场今年正式更换营销团队，有一定费用投入，收入加速趋势预计于2H18 逐步显现；天津工厂今年3 月正式投产，北京周边有较大面包消费市场，未来伴随消费习惯的培育和物流配送的提升，有望进一步做大规模；华中消费者教育已经开始，在武汉、长沙、南昌已有销售，预计武汉新产能投产后销售规模将进一步扩大。我们判断未来3-5 年公司收入有望实现20-25%的复合增速。 费用率波动最大时期已经过去。17 年因华南市场建设，期初费用率较高，带来利润波动较大。但随着华南市场规模的提升，华南区域已实现明显减亏。而目前公司作为重点新建产能的区域（如华北、华中等），几乎都已经有终端销售，只是在新厂建立前使用其他地区产能，真正空白的市场已经较少。预计新厂投产后，因当地市场需求已逐步成熟，产能利用率有望快速提升，而物流费用也将得到节约，因此再度出现较大幅度亏损概率较低。 规模效应有望逐步发挥，利润率先抑后扬。公司目前规模领先第二名数倍，工厂和销售网点已逐步全国化，在采购、生产与运输、配送上的规模效应将逐步发挥。虽然短期看开拓非成熟与新市场需要折扣与费用投入，但长期上受益于品牌力提升、供应链管理优势、生产与销售的规模效应等，盈利能力有望逐步提升。 估值建议 我们维持18/19 年EPS1.37/1.65 元的预测不变，目前公司股价对应18/19 年44/37 倍P/E，按照19 年44 倍P/E，上调未来12 个月目标价14%至66 元，较当前股价有14%的上涨空间，维持推荐。 风险 新市场需求与费用率的波动、行业竞争加剧、食品安全事件。 |
