仁和药业(000650)经营面改善明显 OTC龙头再起航
【2018-05-30】 业绩从17Q3开始明显好转，18Q1业绩具有代表性。市场认为18Q1是受17Q1低基数影响的原因，但实际上从17Q3开始，业绩改善明显，增速逐渐增加。17Q3/17Q4/18Q1同比收入增速分别为8%/17%/26%，扣非归母净利润同比增速3%/51%/35%，逐季改善明显。市场认为18Q1业绩受流感因素影响同比高增长，但由于发货原因，公司一季度收入增长受流感的驱动很小，所以我们判断18Q1的业绩具有代表性。 确定大品种战略后，大品种上量很快。我们估计公司原来没有指定到品种的指标和相应的考核，各区域也没有固定的经营计划，主要考核总体的销售指标。但公司17年确定了22个大品种，对各区域的单个大品种下达指标并进行对应的考核，我们预计18年大品种将迎来高速增长。 自产产品销售比例提升，毛利率进入上行通道。公司有1000个以上的药品批文，品种资源非常丰富。但由于历史原因，目前有的品种还是找别的厂商代工，由仁和进行贴牌。我们估计自产品毛利率在60%-70%的水平，贴牌产品只有30%左右的毛利率。公司17年开始进行自由产品的挖潜，对自己有的沉睡品种恢复生产，代替贴牌产品。随着自产品销售比例的提升，我们判断毛利率会有明显提升。 销售模式转变，已经建立了一支强大的地推团队。过去公司销售模式是广告+流通商铺货，现在采取终端掌控的地推模式，子公司仁和中方通过这几年组建了一支庞大的销售队伍，我们估计覆盖药店数目超过20万家，销售人员通过给药店做增值服务（促销活动、店员宣讲/培训、投放慢病检测设备等）来拉动终端销售，17年中方收入13亿，我们预计18年收入将实现高速增长。整体来看上市公司的销售模式在向仁和中方的模式演变，成为拉动销售的主要驱动因素。 首次覆盖给予"强烈推荐-A"评级。公司作为OTC龙头企业，品种积淀丰富，品牌力强大。近年来积极调整发展思路，在营销方面取得实质性的改善。我们预计2018-2020年归母净利润增速分别为32%/30%/25%，对应EPS分别为0.40/0.53/0.66元，对应18年pe估值为16x，相比中药行业整体估值明显低估，首次覆盖给予"强烈推荐-A"评级。 风险提示：并购进度不达预期，产品销售不达预期。 |
