阳光城：全国化布局彰显，控负债卓有成效
投资要点： 公司2017 收入和利润高增长，符合预期。报告期内公司实现营业收入331.6 亿元，同比增长69.2%；其中，房地产项目结转营业收入327.2 亿元，同比增长68.9%；实现归母净利润约20.6 亿元，同比增长67.6%。2017 年公司毛利率达到25.1%，较2016 年提高了1.8个百分点，受益于公司主要销售项目所在区域的市场良好，销售均价提升带动毛利率上行。 土储充足奠定销售弹性，预收款充足保障业绩增长。2017 年，公司继续大力扩张土储，新增土储计容面积2021.6 万平方米，是2017 年结算面积的8.4 倍，共拥有在手货值达4911亿元，足够三年开发使用。公司2017 年土储增长较快，且实际投资额929.7 亿元，同比增长94.2%，高周转战略下预计2018 年推盘面积会有较大增长。公司2017 年总计新增120个项目，其中并购渠道52 个，占比43.3%，；招拍挂项目68 个，占比56.7%。总土储的平均楼面价为3644 元，为公司2017 年结算均价26.9%，盈利能力有保障。分布区域看，公司在大福建/ 长三角/ 京津冀/ 珠三角/ 战略城市的土储比例为20.4%/20.6%/4.4%/17.7%/37.0%，我们测算一/二/三线占比分别为19.8%/78.5%/1.7%，二线是主要分布区域，去化率有一定保障。2017 年预收款是营收的1.2 倍，业绩确定性较强， 融千亿助力发展，控负债卓有成效。公司充分利用资本市场，积极尝试并购基金、商业地产抵押贷款、购房尾款资产证券化等。2017 年发行44 亿中期票据、10 亿永续中票、7.5亿美元海外债（含私募债）等。全年累计融资千亿以上。公司2017 公司剔除预收账款的真实资产负债率82.3%，微增0.7 个百分点。我们测算的2017 净负债率252.4%，较2016 下降了4.4 个百分点。公司整体平均融资成本7.08%，比上年同期下降1.3 个百分点。公司注重回款率，全年累计回款金额626 亿元，回款完成年度计划的107%，实现经营性现金流净额为88.2 亿，为近五年首次回正。 跟投机制效果良好，全产业链商业模式搭建完成。公司推出的跟投机制运行一年，已覆盖了原有部分项目及全部新投项目达39 个，股东年化资金回报率可达40%以上，运行效果良好。并收购了南港建工有限公司等多家建筑装饰公司，组建了建筑事业部，标志着公司体内的建筑板块构建已经完成，公司快速开发及有效控制成本机制已全面落实。 盈利预测与投资评级：上调维持盈利预测，维持增持评级。公司全国化布局逐步完成，充沛二线土储保障销售弹性。公司从产业链入手加强高周转及控成本战略，并逐步控制负债规模，盈利能力将得到改善。未来从公司控股股东层面展开的多元化业务协作值得期待。我们预计公司2018-2020 年归母净利润为30.1/41.4/55.3 亿（原预计2018-19 为26.2/36.8亿元），对应EPS 分别为0.74/1.02/1.37 元。当前价格对应的2018-2020 年PE 为9.9X/7.2X/5.3X。上调盈利预测，维持增持评级。 |
