成泉资本重仓股票海利尔(603639)2017年年报点评:业绩超预期 管理优秀、出口收入弹性明显的一体化企业
投资要点： 公司发布2017年年报，全年实现营业收入15.89亿元（YoY+54.98%），归母净利润为2.86亿元（YoY+95.58%），大幅超出市场预期（约2.6亿），对应EPS为2.38元，扣非归母净利润为2.70亿元（YoY+91.89%），主因系公司主要产品吡虫啉、啶虫脒等原药价格上涨超预期，以及出口业务增长。三费及减值中变化较大的，包括财务费用同比增加3293万元，主因系人民币对美元升值带来的汇兑损失，资产减值同比增加1714万元。2017年Q4单季度实现营收4.39亿元（YoY+171.96%，QoQ+37.43%），归母净利润为0.95亿元（YoY+1093.96%，QoQ+123.28%），净利润增速明显快于营收增速，主因系Q4产品价差同比扩大明显，同时16年四季度有停产改造。 从全年数据来看，全年综合毛利率为37.28%，同比增加1.15个百分点，其中原药及中间体为53.53%，同比增加10.64个百分点；制剂毛利率为30.91%则同比下滑3.28个百分点，应系原药涨幅较大。原药中，吡虫啉/啶虫脒产量分别达2449/1078吨，我们判断除去17年8月份环保限产约一个月，其余时间基本满负荷生产，销量为2155/1034吨，公司提高原药外销比例，实现了利益较大化。制剂销售量同比增加约7677吨（+56.51%），主因系海外市场销量增大，公司制剂实际上也做了提价调整，在原材料上涨较多的前提下仍然有31%的毛利率，同时公司冬储积极，我们认为今年制剂板块的高盈利有所保障。 库存积极，管理优秀的一体化企业，出口弹性大。去年南通天泽、山东原料供应企业的环保限产倒逼行业未雨绸缪，17年末公司加大了原材料冬储力度，存货/预付款分别达到1.67/3.80亿元（+1.90/+1.00亿元），积极的库存管理能保障公司原药、制剂毛利率持续优于行业平均水平。同时公司逐步走出国门，拓展海外业务，业务思路发生较大变化，重视出口的国内农药企业发展空间将进一步拓宽，出口业务有望带来较大的收入弹性。海外收入占比达36.97%，同比提升13.14个百分点，海外业务毛利率达到31.48%，高于国内（因综合仅有30.91%），产品竞争力较佳，同时四季度出口较多导致应收账款同比增加1.80亿元（+181.57%），四季度财务费用0.11亿元，同比上升也较明显。 吡虫啉一体化企业强盈利能力有望维持，吡唑醚菌酯、丙硫菌唑、新烟碱产品等投产打开成长空间。在国内环保督察严峻形势下，企业停限产增多，海外巨头订单正在逐步向安全、环保生产有保障的企业集中，公司作为"原料-CCMP-吡虫啉/啶虫脒"一体化企业，生产管理趋向稳定、安全化，未来将受益明显。吡唑醚菌酯项目四季度已进行试生产，由外购转为自产，可提升制剂环节盈利能力，在环保趋严原药紧张的背景下更具价值。未来计划再上2000吨/年丙硫菌唑原药、第二、三代新烟碱产品如噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等3500吨产能规模，将打开公司2-3年成长性。 上调18、19年营业收入预测，新增20年盈利预测，维持"增持"评级。我们上调2018-2019年公司营业收入预测至18.39、24.86亿元（18、19年原来预期17.76、19.83亿元），新增2020年营业收入预测为28.73亿元，上调18-19年净利润预测至3.52、4.24亿元（18、19年原来预期3.24、4.06亿元），新增2020年预测5.20亿元，对应eps分别为2.94、3.53、4.33元，当前股价对应18-20年PE分别为15X/13X/10X，维持"增持"评级。 |
