建设银行：息差与不良双拐点，业绩向好的大行
盈利能力强，综合经营领先 建行在“一五”计划中应运而生，94 年剥离财政及政策金融功能成为国有独资商业银行股，04 年通过股改转变为国有控股的商业银行。由于先H 后A 的上市安排，建行A 股仅占总股本的3.8%，为A 股流通盘最小的大行。 资产规模领先，盈利能力强劲。3Q17 资产规模达到22.1 万亿元，仅次于工行。3Q17 净利润规模和ROE 水平分别为2202.7 亿元和12.39%（未年化），净利润为大行第二，ROE 水平居大行第一，彰显强劲的盈利能力。 综合经营领先。在非银行金融领域拥有建信基金、建信租赁、建信信托、建信人寿、建信财险、建银国际、建信期货等子公司，经营范围覆盖广度行业领先。17 年 6 月末，子公司资产达4096 亿元；1H17 净利润33.6 亿元。 负债成本优势显著，净息差有望走阔 负债成本优势显著。建行负债以存款为主（占比82.8%），存款以活期为主（占比53.4%），负债结构相对稳定。3Q17 负债成本率仅1.55%，负债成本优势显著。 净息差拐点明确，有望走阔。经济企稳复苏叠加成本驱动，贷款利率进入上升通道。在资产收益上行支撑下，净息差有望进一步走阔。3Q17 净息差为2.16%，环比升2BP，拐点明确。 资产质量改善，拨备压力减轻 不良拐点明确，资产质量有望持续改善。在资产质量改善的大背景下，建行进一步严格了不良贷款认定标准，逾期贷款与不良贷款比例由1H16 的122%大幅降至1H17 的98%。逾期贷款率明显下降，由1H16 的1.99%大幅降至1.49%，未来资产质量压力有望大幅缓解，资产质量将进一步改善。 拨备覆盖率较高。截至17 年9 月末，拨备覆盖率达163%，较上年末上升12.6 个百分点，在五大行中仅次于农行；拨贷比为2.44%，较18 年底需达到的2.5%监管要求距离较小，拨备压力明显减轻。 投资建议：息差与不良双拐点，盈利持续向好 基于1）资产规模稳健增长（增速8%左右）；2）贷款利率平稳上升，净息差改善5BP 左右；3）经济平稳，资产质量改善，但主动加大拨备计提力度等假设，我们预计建行净利润增速将平稳上升，2019 年将达10.5%。 考虑到建行息差与不良拐点明确，业绩向好，且A 股流通盘为大行最小，股价弹性大，估值应享有一定的溢价（10%左右）。基于基本面、政策面、资金面等逻辑，看大行整体估值修复至1.3 倍18PB。给予建行增持评级，目标估值1.4 倍18PB，对应目标价11.10 元/股，较当前约27%的上行空间。 风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著恶化；监管超预期影响市场情绪。 |
