天润乳业(600419)资产托管解决同业竞争问题 18年疆外战略或步伐更大
【2017-12-12】 事件描述 公司今日公告称：2015 年 7 月天润乳业向二股东兵团乳业公司发行股份购买所持新疆天澳牧业有限公司 100%股权，为积极配合公司收购期间及完成后的乳品产业整合工作，兵团乳业出具了《新疆兵团乳业关于留存乳业资产同业竞争问题的承诺函》，承诺到期时间为 2017 年 12 月 31 日。根据兵团乳业全资子公司澳利亚乳业（原银桥奎屯乳业）、润达牧业近三年又一期财务报表财务指标，目前两家公司均未培育成熟，不具备良好的盈利能力，公司不宜收购澳利亚乳业及润达牧业股权。经公司受托管理澳利亚乳业及润达牧业 100%股权，并签署《股权托管协议》。 经营分析 此举意在解决同意竞争问题：15 年 7 月公司向二股东兵团乳业购买天澳牧业后，兵团乳业旗下其余乳业资产便与上市公司业务形成同业竞争关系，因此在收购之时上市公司承诺在 2017 年 12 月 31 日之前解决同业竞争问题，但收购前提是该资产恢复盈利能力。到目前为止，澳利亚牧业和润达牧业均未达到盈利要求，故天润乳业以资产托管形式变通解决同业竞争问题。 此举不损害上市公司利益，上市公司对澳利亚乳业及润达牧业产品具有优先购买权：由于资产以托管形式存在，故托管资产在未盈利之前仅需向天润乳业支付涵盖成本的托管费用；而如有盈利，则除前述托管费用外，需另行支付净利润 30%，因此托管澳利亚乳业及润达牧业并不损害上市公司利益。此外，公司前期一直租用澳利亚乳业产能进行生产，托管后预计代工关系维持不变。润达牧业主营奶牛养殖业务，托管后公司对其旗下产品拥有优先购买权，也有利于保障公司原料乳供给。 预计 10/11 月收入同比增速在 37-40%一 线：从近期跟踪来看，10/11 月销量均在 1.15-1.2 万吨附近，销量同比增长预计在 32-35%，叠加吨价的增长（预计 4%）预计在 37-40%，总体增长态势仍然健康。9 月份因缺奶导致疆外部分地区、部分品相缺了大约 2-3 个星期的货，再加上今年国庆中秋重叠，对 9 月-10 月初销售略有影响。本周疆外经销商大会将举行，今年全年预计疆外销售占比接近 40%，预计 18 年疆外市场将被置于更为重要的位置，静待疆外经销商大会后对明年疆外战略的明晰。我们认为，18 年将是疆外业务困难与机遇并存的关键一年，在今年疆外销售规模接近 5 亿元大关的高基数下，18 年疆外业务步伐需要比今年迈得更大。 产能扩张正在规划中：前期公司公告将与建工师国资公司合资成立五团新公司，开展乳制品工厂建设项目，公司持股比例 51%，建工师国资公司49%。建工师国资公司将给予五团新公司以最大优惠（免费土地，优先基数设施配套及饲草料供应），同时后续计划配套建设 6 万吨乳制品加工产能。从今年全年看，天润乳业整体产能利用率在 80%略上方，明年快速增长需要新产能保障，因此产能扩张规划势在必行。 投资建议 前期股价下跌或因为筹码因素所致，我们认为与基本面关系不大。预计公司17-19 年 实 现 收 入 12.35 亿 元 、15.90 亿 元 、19.21 亿 元，同 比 增 长41.1%、28.7%、20.8%；实现归属母公司利润 1.19 亿元、1.54 亿元、1.97亿元，同比增长 52.1%、29.7%、27.8%，折合 EPS 分别为 1.15 元、1.49元、1.91 元，目前股价对应 PE为 42X、32X、25X，维持"买入"评级。 风险提示 疆外市场扩张不及预期：公司目前拓展的华东、华南市场竞争激烈，品牌众多；疆内市场不达预期：疆内人口净流出，会导致疆内市场表现不达预期；产能扩张低于预期：公司目前产能利用率达 80%，若明年配套新产能不能及时到位，将影响生产。 |
