面包糕点行业深度：行业量价齐升+集中度提升，看好“中央工厂+批发”模式全国性拓展
面包糕点行业千亿市场，未来可保持10%以上增长 我国1999-2013 年面包糕点复合增速18.6%，2014 年以来放缓略微至11%左右，15 年面包糕点市场规模1000 亿，其中单纯面包行业规模270 亿， 增速10%以上。2008 年以来面包糕点行业量价齐升： 15 年面包糕点人均消费量6.31 千克，纯面包消费量1.53 千克，与日本香港相比仍有2-3 倍空间。未来年轻人为主的饮食习惯变化将继续带来面包消费量的增长和渗透率的提高，随着消费升级和产品结构升级，价格仍有较大提升空间。根据量价增速推算，面包糕点行业未来可保持10%以上增长。 对比日本，我国面包行业量价齐升可持续，集中度提升是主要趋势 日本面包行业70-80s 由于年轻一代推动面包主食消费变迁，提升消费量，加上人均可支配收入提高拉动面包单价上涨，面包行业量价齐升，我国面包行业目前正处于日本70-80s 量价齐升时期。借鉴龙头企业山崎面包这一时期不断在全国建厂、跟随便利店扩张的发展路径，我们认为我国面包龙头企业已经在优势区域打下基础，也正处于全国扩张阶段，未来行业集中度将不断提升，全国性的龙头将逐步形成。目前龙头桃李面包等已开始全国化区域扩张，未来有望保持5 年以上的快速稳定增长。 “中央工厂+批发”模式更适宜发展，连锁店模式遇瓶颈 “中央工厂+批发”模式VS 连锁店模式。(1)“中央工厂+批发”模式统一生产统一配送，生产效率较高；连锁店模式生产过程分为中央工厂生产与店面现烤。(2)“中央工厂+批发”模式以商超便利店渠道为主，未来将受益便利店模式的快速发展；连锁店模式自设品牌专卖店销售，渠道成本费用较高。(3)“中央工厂+批发”模式区域扩张，未来有望出现全国性龙头；连锁店模式大型品牌优势区域重叠，出现挤压式竞争。(4)“中央工厂+批发”模式与连锁店模式相比，由于性价比高导致毛利率略低，同时由于渠道成本低导致期间费用率较低，中央工厂模式净利率反而高于连锁店模式。(5)发展路径：由于性价比高同时渠道成本费用低，“中央工厂+批发”模式更适宜向二三线城市渗透全国化发展。 投资建议 年轻消费群体西式消费习惯渗透+产品结构升级+消费升级，面包糕点行业未来仍将量价齐升。我们看好“中央工厂+批发”模式的面包企业全国化扩张，而龙头企业桃李面包16 年将重新开启区域扩张步伐，预计16-18 年收入可维持20%-30%增长，16-18 年净利润增速35%/24%/25%，对应EPS 为1.04、1.29、1.62，目前股价对应估值41/33/26 倍，作为次新股短期估值偏贵，但公司长期稳健扩张，业绩高增长确定性高，给予买入评级。 风险提示 经济增速大幅下滑；食品安全问题。 |
