保险行业：保费增长超预期，投资收益迎挑战
研究机构：安信证券 ■事件：2016 年4 月，四家上市险企公布2016 年一季报。一季度险企业绩大幅下滑，除中国平安实现净利润4%的增长以外，中国太保（-55%）、中国人寿（-57%）和新华保险（-45%）净利润均大幅下降。（本文数据来自公司公告、WIND 和保监会） ■上市险企一季度保费大幅增长，结构更加优化。 （1）一季度寿险保费实现高增速。截至2016 年3 月，行业保费增速达42%，寿险保费增速达52%，继续保持高速增长。中国平安（+32%）、中国人寿（+31%）、中国太保（+38%）2016 年前3 月累计寿险保费维持高增速，新华保险（-10%）前3 月保费同比下降，其主要原因在于公司业务结构的调整，公司在压缩银保渠道业务的同时提升个险业务和银保期缴业务的占比，而新华保险3 月单月保费增速转负为正，同比增长36%，这表明公司业务结构正在逐渐优化，业务结构调整进展顺利。 （2）个险业务带动新业务价值高速增长。2015 年，上市险企个险业务占比均在45%以上（中国平安89%、中国太保84%、新华保险46%、中国人寿62%），2016 年一季度，中国平安、中国太保的个险业务占比均为88%，保持较高水平，推动寿险业务总体增速；新华保险个险保费收入占比约40%，预计2016 年全年个险占比将有所提升。中国太保（+84%）和中国平安（+39%）的个险新单保费同比增速均超过个险总保费增速，显示出公司未来保费增长的动力强劲。2015 年，上市险企的新业务价值增速在个险业务的推动下实现高速增长（中国平安38%、中国人寿36%、中国太保35%、新华保险38%）。预计2016 年上市险企新业务价值将维持在25%以上。 （3）产险保费增速趋缓。2016 年一季度，产险保费同比增长11%，平安产险（+4%）、太保产险（+6%）保费增速均低于行业保费增速。2015 年平安产险（94.3%）和太保产险（99.8%）的综合成本率均实现下降，预计2016 年综合成本率将基本维持2015 年水平。 ■净利润大幅下滑，主要原因在于权益市场波动和准备金假设调整。2016 年一季度险企业绩大幅下滑，除中国平安实现净利润4%的增长以外，中国太保（-55%）、中国人寿（-57%）和新华保险（-45%）净利润均大幅下降；2016 年一季度营业收入合计同比增长12%，其中中国太保（+13%）、中国人寿（+14%）、中国平安（+19%）营业收入实现增长，新华保险（-17%）营业收入有所下滑；而四家上市险企一季度ROE（中国太保1.7%、中国人寿1.7%、中国平安6%、新华保险3.5%）与2015 年末相比下降了10 个百分点左右。 （1）准备金假设调整导致险企利润减少，预计将通过提高合理溢价的假设缓解压力。由于2015年多次降息，国债收益率大幅下降，10 年期中债国债收益率在2016 年一季度末降至2.84%，较2015 年初下降78bps，带动750 日移动均值在2016 年一季度末降至3.72%，同比下降了9bps，使得中国人寿、新华保险由于下调准备金折现率假设，一季度减少净利润54 亿元、44 亿元。经测算，750 日10 年期中债国债收益率在2016 年将下降约13bps，险企还将继续下调准备金精算假设，从而增加准备金金额，而根据险企2015 年数据测算，折现率每减少50bps，新华保险、中国人寿净利润将分别减少约129 亿元、520 亿元，折现率每减少25bps，中国太保净利润将减少约98 亿元，折现率每减少10bps，中国平安净利润将减少约30 亿元。预计险企将通过上调合理溢价部分的假设来减小折现率下降的幅度，进而减小补提准备金的金额，缓解利润压力。 （2）权益市场大幅波动导致权益投资表现较差。2015 年保险业总投资收益率达到7.56%，2016年一季度市场整体下跌15%，而2015 年同期市场整体上涨15%，使得险企一季度投资收益大幅下降（中国平安-30%、中国太保-58%、新华保险-37%、中国人寿-45%），4 月以来市场波动整体小于一季度，市场整体仅下跌约0.4%，权益投资的压力将有所缓解。在会计处理方面，四家上市险企2015 年股票基金资产计入可供出售金融资产的占比均在85%以上（中国平安87%、中国太保89%、新华保险88%、中国人寿85%），预计险企将进一步提高股票基金权益资产中计入可供出售金融资产的比例，以平滑投资收益。 ■债券利率下降提升存量债券资产公允价值，净资产将从中受益。债券利率下降利好净资产，保险行业大类资产配臵中有33%左右为债券资产（中国太保51%、中国人寿40%、新华保险36%、中国平安48%），其中计入可供出售金融资产科目占比均在17%以上（中国太保20%、中国人寿40%、新华保险32%、中国平安17%），国债收益率下行提升存量债券资产公允价值，带动净资产上升。 根据上市险企2015 年数据测算，利率每降低50bps，上市险企净资产将增加约4-69 亿元（太保21 亿元、国寿69 亿元、新华4.6 亿元、平安55 亿元），预计2016 年净资产的变化将好于净利润。 ■继续推荐：中国太保/中国平安/天茂集团。（1）中国太保：寿险个险新单高速增长，产险盈利能力将保持稳定；（2）中国平安：个险带动新业务价值高速增长，银行息差逆势扩大、信托增长稳健、证券业务推进获客，同时客户迁徙效果显著；（3）天茂集团：公司收购国华人寿与安盛天平股权，未来将借力保险需求的提升综合发展寿险与财险，国华人寿已实现并表，带动公司利润提升。 ■风险提示：市场风险、宏观风险。 |
