中国国航(601111)2015年三季报点评:汇兑短期冲击 国际出行持续升温
基本面向好，三季度利润同比减少汇兑损失是主因。公司2015 年前三季实现归属上市公司股东净利润62.8 亿元，同比增长98.1%，供需关系持续改善、原油价格维持低位。但是三季度实现利润23.31 亿元，较去年同期的26.87 亿元有所下降，主要是财务费用大幅增加（由8.14 亿元上升至41.23 亿元），其根本原因是8 月遭受汇兑大幅贬值带来的利润损失（预计汇兑损失15 亿左右）。 供需关系。从行业角度来看，受居民消费升级带动，航空作为出行方式被越来越多自费旅客接受，而一带一路战略也将促进商旅出行需求的增长，两者使得航空需求呈现井喷之势。三季度作为航空业的传统旺季，需求在去年同期高基数的基础上仍维持了比较高的增长率，整个行业需求增速维持在10%-20%区间内运行，需求平均增速14.9%，供给平均增速15.2%，客座率为81.7%。国内线增速受节假日、天气等因素影响有所波动，整体需求增速为11%比较温和，供给增速9.1%，客座率82.9%，较去年提高1.4%个百分点。国际线高增长，需求增速31.3%，随着国际线热度不减，各大航空运力向国际线倾斜严重，整体国际线供给增速达40%，使得客座率有明显下降，由84.2%下降到79%。但“以量补价”结果仍然明显，行业国际客运收入仍保持近20%左右的高增长。 从公司角度来看，参考国航运营数据可以看出旺季效应明显，国内线需求增速较二季度略有回升（7、8、9 月需求增速11.9%、11.4%、11.3%），国际线增速较二季度显着提高（7、8、9 月需求增速18.1%、22%、14.2%）。三季度供给增速一直保持低于需求增速，客座率均有明显的改善（总体客座率由去年同期80.9%提升至81.7%）。可以看到，公司秉承了一贯的运力谨慎布局策略，重质多过于量，运营效率仍位居行业领先。 原油价格和销售费用。以往航油成本大约占到国航营业成本的40%左右，三季度新加坡航油价格稳定在50-70 美元区间内，维持低位运行平稳。公司大力发展直销渠道（电商，APP 等）以降低销售费用，并且代理费率在今年6 月由1%下调到0%，综合两者影响，公司三季度实现了收入增长同时销售费用下降15.4%。综合油价低迷和销售费用下降的因素，公司使得毛利率大幅提升，由去年三季度的22.8%上升到今年30.1%。 展望：美国经济复苏刺激中美航线需求，营销模式转型及MRO 业务前景值得期待。公司之前定增引进的15 架波音B787 飞机主要投放到北京飞往北美及欧洲的航线，随着美国经济复苏，北美航线需求有望得到提升，公司在北美市场的领先地位和充足的运力供给对业绩形成有力保障。公司积极推动商业模式转型，致力于直销电子商务升级以提高直销比例、机上WIFI 改造、开发附加收入产品、与广电总局合作，预计将在未来降低销售成本的同时将提升公司辅助收入。公司成立机务子公司，未来将大力拓展MRO 领域的业务，在民航机队迅速扩大的背景下，未来前景广阔。 盈利预测。由于短期汇兑的“黑天鹅”事件，我们下调公司2015-16 年EPS 至0.57 元和0.80 元。但我们仍然看好行业以及公司主营的持续复苏势头，预计未来两年供需基本面仍然继续向好。维持“增持”评级，目标价12 元，对应2016年15 倍PE。 风险提示。需求增速不达预期；油价汇率波动风险。 |
