光明乳业(600597)2015年三季报点评:利润大幅下滑 关注收购并表之后的协同发展
扣除并表影响，3 季度收入下滑幅度扩大，净利润同比大幅下降：不考虑合并带来的统计口径的变化，光明乳业3 季度实现营业收入48.40 亿元，同比下滑11.08%，较2 季度3.50%的下降幅度有所扩大。而利润端同样继续恶化，单季度0.45 亿的归属母公司净利润不仅同比大幅下滑76.91%，也是近两年来的单季利润最低点。若考虑合并的影响，公司3 季度收入规模得到了显着增厚，101.44 亿元的收入规模同比大幅增长86.37%。但是由于公司直接合并光明新加坡子公司的财务报表，由于会计处理的问题，合并之后的利润仅有1308.77 万元，同比大幅下滑93.36%。 期间费用率增速快于毛利率增速，前三季度净利率继续下滑：若不考虑合并报表的影响，光明乳业前3季度的毛利率为36.31%，同比提升1.98个百分点；但是期间费用率同样大幅提高了2.91%，达到33.55%，其中销售费用率达到29.89%，同比提高了2.26 个百分点。公司的净利润为1.65%，同比下滑了1%。单就3 季度来看，公司的毛利率为37.91%，同比大幅提高4.25%；期间费用率提高了5.72 个百分点，达到35.57%，为近三年来的最高点。 莫斯利安销售增速放缓已成定局，重点关注新品的投放以及特鲁瓦集团和上游奶牛养殖资产并表之后的协同效应：得益于常温酸奶单品莫斯利安的高速增长，光明乳业近年来维持15%以上的收入增速和30%以上的利润增速。但是由于竞品的相继推出和终端网点的布局速度放缓，莫斯利安在2015年以来的成长性明显放缓。15年上半年莫斯利安实现收入35亿元，同比增长24.6%，较年初设定的100亿收入目标存在一定差距，我们认为莫斯利安的成长性进入新的阶段，未来的持续成长能力将取决于细分口味等多品类产品的推出。特鲁瓦集团和上游奶牛养殖资产并表之后，不仅将增强公司的收入规模和盈利能力，还将利用特鲁瓦集团在酸奶和乳酪等方面的技术优势，为乳制品行业的品类扩张奠定基础。我们预计16年开始特鲁瓦集团并表之后的利润水平将后回归到正常水平。同时通过对上游养殖资产的收购，光明乳业的自有奶源供应比例将达到65%左右，在提升公司抵抗原奶价格波动风险的能力的同时，又对产品质量进行有效保证。 投资建议：16年目标价20元，维持"增持"评级。受乳制品行业增速下滑及国际奶粉价格下跌的影响，公司的收入和利润增速出现了明显的下滑，对实现规划的全年业绩目标有较大压力。但是长期来看，乳制品消费在中国仍有翻倍的市场空间，公司通过国际化的收购提升收入规模和行业地位，另一方面加快全产业链布局，在提升公司抵抗原奶价格波动风险的能力的同时，又对产品质量进行有效保证。我们预计2015-17年公司实现净利润3.43/4.82/6.83亿元，同比增长-39.65%/40.76%/41.52%，对应2015-17年的EPS分别为28/0.27/0.38元（16年/17年考虑增发摊薄股本）。16年目标价20元，维持"增持"评级。 风险提示：产品质量问题；行业竞争加剧；新品推广不达预期。 |
