泸州老窖：见底、向好，给老窖一点时间
主要观点：一季报业绩基本符合预期，报表在经历八个季度的双下滑后开始企稳回升：15 年公司收入、利润在经历去年断崖式下滑后恢复增长，利润增长幅度较缓主要是由于广告费用高企导致销售费用同比大幅增长 116.39%所致。应收票据较年初增长8.59 亿元，导致现金流量同比减少了 134.65%，主要是经销商使用承兑汇票所致。公司整体毛利率有所恢复，较上年同期提高 0.77pct，达到 57.32%，是近 5 个季度的新高，说明高端酒国窖 1573 开始恢复，销售回暖。净利率受费用高企同比下降 3.2pct至 28.3%，但较去年其他季度依然有明显的环比改善。老窖调整初见成效，15 年公司规划销售收入同比增长 45.3%，看好老窖15 年逐季加速向好：相比于茅五和优质区域龙头来讲，老窖的调整和企稳的时间都晚了一年，参考茅台、洋河去年的市场和业绩走势，调整不会短期立竿见影，而是逐季转好，且真实的市场动销传递到报表层面会滞后 1-2 个季度。国窖 1573 降价后动销良好，预计 14 年实际消化的国窖大幅超过发货量。据调研，预计国窖 1573 一季度发货600 吨左右，销售超公司预期。 【简评】： 14 年公司呈双底——市场调整见底，报表业绩下滑见底。15 年业绩弹性大，预计从二季度开始加速增长：14 年下半年公司管理层及时纠错，新任销售公司总经理大力改革，进行精细化控盘，对市场掌控高。老窖是品牌和管理优秀的公司，去年由于存款计提和回购冲减后业绩基数非常低，15 年公司市场向上趋势确定，随着基本面见底，估值和业绩双击。盈利预测及评级：我们预测公司 2015-2017 年的EPS 分别为1.40 元、1.75 元、2.03 元。 |
