成发科技(600391)调研简报:业绩平稳增长 关注哈轴和资产注入
公司业务基本情况。公司产品可分为机匣、钣金、叶片、轴承四大类；业务主要可分为内贸航空业务、外贸航空业务、民品，三者占2013年合并营业收入（合并报表）的比重分别为19.8%、58.2%、18.5%，毛利占比分别为15.4%、70.6%、9.47%。 内贸航空业务关注哈轴： 1） 内贸航空业务基本都是军品，按照国家军品定价规定，该类产品采用成本加成法定价。 2） 产品构成：公司目前批产的某型发动机；军用发动机配套零部件。 3） 收入构成上：2013年，某型发动机约占24%，轴承占约占66%、其他约占10%。。 4） 某型发动机：该型发动机为公司目前批产的主要发动机整机，由于所装配的飞机已经停产，该型发动机主要以换发及大修为主，未来需求肯定是逐渐萎缩；同时，由于该型发动机的价格固定，随着产量减少边际收益能力降低，因此其毛利率呈下降趋势。 5） 公司目前在研机型：尚未完成立项，上架批产时间暂不确定。 6） 商用发动机配套产品：还在研制中，同样未进入批产阶段。 7） 中航哈轴发展空间广阔：中航哈轴的定位是航空航天高端轴承的生产及制造，以航空轴承为主，2010年筹建时航空发动机轴承大部分靠进口，目前也没有显著变化。军用航空轴承由于技术要求高，产品毛利率、净利率显著高于公司整体水平，2013年，中航哈轴净利润同比增加235.5%，以占合并报表13.0%的收入，实现了占合并报表35.5%的净利润。由于目前航空发动机轴承国产化率依然较低，公司还有非常广阔的发展空间。 8） 发展前景：在国家对航空发动机发展日益重视、投入不断加大的大背景下，内贸航空业务发展发展前景较好。 资产注入：就大家比较关心的传动资产整合问题，公司表示目前无此定位及相关计划。但就中航工业资本运作的思路来看，成发科技作为资本运作平台的可能较大，但何时进行资本运作存在较大的不确定性。 投资建议及评级：预计公司2014、2015年的EPS分别为0.11元、0.13元，对应PE分别为140、119，在申万军工行业中的航空装备子行业中较高。虽然估值较高，但由于有资产注入预期，同时与周边国家的岛礁等领土领海冲突将长期存在，周边局势存在紧张的可能，综合考虑这些因素，首次给予"增持"评级。 风险提示：订单不能按时交付等 |
