千山药机:年报点评
观望（下调） 事件:2014年，公司实现营业收入59135万元，比上年同期增长28.41%，实现营业利润13401万元，比上年同期增长66.78%，实现归属于上市公司股东的净利润13448万元，比上年同期增长58.92%。 点评: 1.传统医药装备大幅下滑，塑料安瓿成为最大亮点 公司传统医药装备产品出现大幅下滑，其中非PVC大输液生产线实现收入3830万，下滑25.7%，塑料瓶大输液生产线实现收入3740万，下滑39.1%，玻璃瓶大输液实现收入256万，下滑84%，玻璃安瓿收入4328万，下滑51%，公司上市之初的传统装备业务大幅下滑。 新产品表现靓丽。其中，公司塑料安瓿产品实现强势增长，全年收入1.43亿，增长93.2%，占营业总收入的比重24.25%；玻璃管制瓶实现收入约1.03亿，该产品为下游厂家定制产品，我们判断其收入不具有可持续性。压缩成型机实现收入4376万，为公司2014年新推向市场的产品。智能灯检机实现收入2361万，较去年小幅增长。 塑料安瓿替代玻璃安瓿是长期趋势:在大输液领域，塑料包装已经基本完成对玻璃瓶的替代。而在小水针领域，塑料安瓿对玻璃安瓿的替代刚刚起步。在当今国际市场，塑料安瓿占据70%的市场，但目前我国塑料安瓿仅占不到5%的市场。目前我国小容量注射剂生产线保有量为1546套，主要为安瓿瓶注射剂（占比95%），保有量约为1469套，考虑设备更新和新增需求，假设塑料安瓿实现30%的替代，市场容量即达到约440套，我们推测2014年公司销售约15-20套左右，由于目前国内尚无有力的竞争对手，因此短期塑料安瓿产品空间巨大，公司有望独享市场。 总体来说，公司制药装备+包装业务总体收入达到5.62亿，较去年增长27%，新产品和定制产品有效地弥补了传统产品的下滑。 由于塑料安瓿和玻璃管制瓶的毛利率较高，带动公司整体毛利率大幅上升到55.98%。销售费用与去年持平，管理费用上升2235万，主要为职工薪酬、研发费用和办公费用上升。财务费用增加329万，主要由于借款增加。 应收账款和应收票据大幅增长，较去年增加2.21亿，经营性活动现金流净额减少9586万。 2.基因芯片顺利上市，2015有望全国扩张。 2014年宏灏基因实现收入2314万，净利润1638万，为公司贡献利润1306万。目前芯片已经铺货至50多家医院，其中部分医院正式开始临床使用，临床使用反馈情况良好。部分医院进入院内采购流程，待流程完毕后方可正式销售。公司与代理商一般签约一年，现款现货。 我们对基因芯片的市场和销售情况做如下测算: 按一个三甲医院心血管科室日和门诊就诊人数200-300人计算，其中约30%的患者愿意尝试基因检测（根据调研约有近30%的患者无条件愿意接受该项检测，另有40%愿意在医生推荐的情况下使用，保守估计30%），那么就是60-90人份/日，考虑到节假日因素，则单一医院每年可检测15000-22000人份，按人均900元的消费，则每家医院可实现终端销售1300-2000万元，去除中间渠道，公司每家约可获得约400-600万元收入，约占比30%。 我们预测2015年公司铺货量有望达到100-200家，在不同假设条件下则对应的收入体量分别为4-12亿。 假设今年铺货100家医院，则预期净利润为2-3亿，但是我们对此保持高度的谨慎，一方面来自于市场推广是否如公司所预期那么乐观，尤其是终端患者的接受度和医生的积极性，也即终端市场消化情况和经销商拿货是否匹配；另一方则来自于患者终生只需要检测一次即可，因而后续的增量就需要来自不断开拓新医院和依靠首次就诊的病人增量，而越往后覆盖的医药门诊及消费能力则越差（类似于苏宁的开店轨迹，大医院2万人份/年，而地区级医院则只有1万人份）3.转型明朗，加快发展。 公司转型的方向已明朗化，即装备产品从单一制药装备调整为制药装备、包装装备、医疗器械装备公司。公司先后收购了宏灏基因、上海申友，投资设立天合生物、上海千山医疗、磁鼓医疗、建设祁阳生产基地和千山医疗器械产业园，并拟收购乐福地，产品线向大输液配套包材产品延伸。 2015年，公司将加快转型的步伐，完善医疗器械产品种类，并尽快实现医疗器械产品的产业化。目前真空采血管和无菌导尿管产品正在报证过程中，预计上半年会推向市场。自动化药房产品主要销售给医院，但目前体量较小。未来，公司将进一步向精准医疗领域扩张。 4.盈利预测 。 根据公司经营情况，假设15年上半年完成乐福地收购，考虑到基因芯片销售进展，我们调整预测公司2015年收入11.1亿，净利润2.6亿。EPS1.46元，公司正处于一个从“医药机械装备”不断升级和转型的过程中，医疗器械产品线和基因检测产品线完整的业绩释放周期将从2015年开始。短期公司股价涨幅较快，估值较高。所以综合以上分析，我们下调千山药机至“观望”评级。 |
