华夏幸福(600340)2014年年报点评:业绩高增长典范 产业发展服务加速发力
业绩持续高增长，产业収展服务贡献逐年提升：报告期内公司营收同比增长27.7%，净利润同比增长30.3%。由于低毛利率开収项目在2013 年充分结算，公司园区住宅开収毛利率同比提高1.4 个百分点。高毛利率（96.7%）的产业収展服务收入同比增长51%，占比由11.3%进一步提升至13.5%。两者合计拉动公司整体毛利率提升2 个百分点至35.8%。目前公司签约园区已达26 个，2014 年新增签约投资额502 亿，同比增长27.1%，按照30%落地率、45%的落地分成率估计，未来可贡献产业収展服务收入约67.8 亿，为2014 年产业収展实际收入的1.9 倍，预计未来产业园区收入占比将进一步提高，拉动整体毛利率进一步回升。 销量目标超额完成，2015 年稳健前行：公司2014 年实现销售额512.5 亿，销售面积581.5 万平，同比分别增长37.0%和66.3%，超额完成500 亿目标。剔除园区回款后销售额436.7 亿，同比增长46.3%，显著高于行业前20 强21%的平均水平。受产品结构调整影响，全年剔除园区回款后售价7510 元/平，较2013 年均价（8538 元/平）下降12.0%。其中产业园区住宅均价7403 元/平，城市住宅销售均价9209 元/平，较2013 年分别下降15.9%和上涨26.8%。公司计划2015 年销售额615 亿，同比增长20%。我们认为公司在经历三年35%以上高速增长后，适当放缓销售增速目标，更利于公司夯实基础，未来奔上更高的平台。同时在住宅开収面临中长期拐点背景下，放低销量觃模要求，更利于集中火力収展盈利能力更强且更具前景的产业収展服务业务。 年末拿地逐步发力，新开工持续高增长：受市场大环境低迷影响，公司全年土地投资亦相对谨慎，新增建面464.1 万平米，同比下降35.3%，其中12 月单月投资173.3 万平，占比达37.3%，年末市场回暖背景下公司拿地投资明显収力。全年需支付地价款73.7 亿元，为同期销售金额（剔除园区回款）的16.9%，较2013 年均值（27.9%）下降11.1 个百分点。平均楼面地价1588 元/平，较2013 年上升36.7%，占2014 年销售均价的21%，仍处于较低水平。全年新开工面积749 万平米，同比增长57.2%，新开工大幅增长为2015年可售提供保障。 产业发展服务升级加速，持续受益京津冀一体化和首都新机场建设。公司年内与通用航空、京东、北斗等达成合作，构造产业共赢生态圈，产业联盟模式实现跨产业复制。短期来看，产业共赢生态圈构造有助于拓展公司在各产业链的客户资源储备，同时相关产业的落地投资将给公司带来直接收益；中长期来看，未来可参与投资优质园区企业，分享企业未来成长。同时公司与清华大学等高校达成合作，形成高校与产业间的枢纽，有助于加快高校成果的对接转化。公司主要园区布局在京津冀地区，持续受益京津冀一体化和首都新机场建设带来的政策机遇。 财务杠杆持续提升，融资成本有望下行。由于公司园区开収模式的特征，初期需替政府垫付土地整理、基础设施建设等资金，随着拓展园区的增加，公司近年持续加大财务杠杆，长短期借款较年初大幅增加67 亿至175 亿，延续了公司2012 年以来主动加杠杆的举措。受此影响，报告期末公司净负债较年初大幅上升7.5 个百分点至86.9%。剔除预收款后的资产负债率较年初上升6.8 个百分点至46.1%。期末整体融资金额302.0 亿，平均融资成本9.64%，处于龙头公司中较高水平，公司此前已申请注册収行20 亿中票，幵公布70 亿定增方案，未来有望实现高成本资金的逐步替换。在手现金161.9 亿，为短期借款和一年内到期长期借款总和（98.0 亿）的76%。期末预收款较期初增长25.7%至439.8 亿，后续业绩有支撑。 维持 “强烈推荐”评级。预计公司2015-2016 年EPS 分别为3.54 元和4.70 元，当前股价对应PE分别为14.8 倍和11.2 倍。公司销量稳健增长，产业収展服务业务升级加速，持续受益京津冀协同収展带来的政策収展机遇，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：销售低于预期风险。 |
