碧水源：14年利润增长10-30%，提速有待增发完成
14年净利润预增10%-30 碧水源发布14年业绩预告，净利润同比增长10%-30%，对应EPS0.83-0.99元，低于市场预期(瑞银证券预测利润增长48%，一致预期预测增长44%)。公司第二期股权激励行权条件是14年利润增长不低于25%。 非公开增发可能成为业绩增速的分水岭，预计15年增长加速 公司去年12月公告拟非公开增发融资不超过79亿元，披露了总计98亿元的募集资金投向项目，其中仅16亿元是纯EPC项目。从14年行业的趋势和包括碧水源在内的龙头公司订单构成来看，环保企业投资运营污水厂(BOT/PPP)的模式已确立为行业趋势。我们认为增发完成后，碧水源不仅可以完成募投项目，更加充足的资金储备以及新股东可能带来的影响力都有助于公司获取更多项目。我们预计15年是污水行业投资的高峰期，碧水源有望增长加速。 看好碧水源PPP背景下的轻资产模式 碧水源以往奉行轻资产模式，市场担心PPP环境下公司资本沉淀于运营项目，影响利润增速。我们的观点：1)资产变重在一定程度上不可避免，因此非公开增发后公司有望加快增长；2)相比其他许多工程类公司，碧水源相对有资金优势；3)我们认为PPP模式下碧水源会主要把运营资产放在下属公司，母公司仍以提供膜技术工程和产品为主，通过母公司、合资公司和项目多级贷款，最大程度发挥资金效用，碧水源仍能保持较高的资产回报率和利润增速。 估值：目标价39.7元，“买入”评级 我们参考A股水处理设备与工程公司平均估值并给予10%折价，基于34倍2014年PE得出目标价39.7元。 投资要点： 2014年业绩同比增长36.5%。2014年公司实现营收10.29亿元，同比增33.3%，归属于母公司股东净利润1.92亿元，同比增36.5%，每股收益0.82元，加权平均ROE为9.02%，同比提升1.15个百分点。分红预案：10股派0.6元(含税)转增20股。2015年1季度业绩预告同比增长373%-403%至0.96-1.02亿元，主要源自零排放项目、陕西天元项目加快施工，昊天节能幵表。 2014年原有业务增速放缓。2014年工程承包项目收入5.07亿元，同比下降14%，由于受国内经济和整治的影响，大型工程项目订单减少。托管运营业务实现收入1.57亿元，同比增长17%，源于中煤榆林托管运营项目、神华宁煤烯烃二期托管运营项目趋于稳定，形成新的业业绩增长点。商品销售业务实现收入1.32亿元，同比增长207%，来自于为华北石化化工项目及神华400万吨煤制油项目供货量较大。总体来看，原有业务实现营收同比增长4%，相比2013年96%的增速大幅放缓。 昊天节能贡献20%营收和26%的净利润。2014年公司收购昊天节能，新增保温管件、保温直管及油气防腐保温管道等业务，4季度开始幵表，贡献营收2.09亿元，占公司总收入的20%，实现利润5106万元，占比27%，毛利率31%，提高整体盈利能力。 昊天节能2014年利润较4600万元的业绩承诺高出11%，显示良好的发展势头。 技术研发实力雄厚。公司研发高浓度污水零排放技术、多层碟盘过滤器等项目，新增煤化工高盐水正渗透膜技术研究及示范应用，腈纶污水CBR-R处理技术研究项目等，已取得预定成果，未来将加速商业化运营带来新的业绩增长点。 2015年工业水处理业务将重回快速增长。2014年签署神华宁煤烯烃高盐水零排放BOT项目、陕煤集团神木天元化工BOT项目，规模6.01亿元，加上前期工程项目收尾，工程业务收入将重回快速增长。随着在建BOT项目逐步转入运营，托管运营业务还将持续增长。 公司未来发展主要看对外收购与产业链延伸。2014年公司通过定增收购昊天节能、增资控股缙纬环保，启劢外延式扩张战略。近期公司不昆吾九鼎投资合作成立环保产业基金，作为“大环保”业务收购的平台，顺应政府鼓励的PPP模式，利用外部资本力量加快对外收购步伐，进一步做大综合环保平台。公司不安徽芜湖市建设投资有限公司签署PPP模式项目合作协议，进行总额约30亿元的环保基础设施项目投资，延伸产业链至城镇水处理市场。未来公司将丌拘泥于工业水处理业务，加大环保综合业务布局，进一步分散原有业务客户过于集中的风险，同时增加新的业绩增长点。 盈利预测：预计公司2015-2017年EPS为1.13、1.46、1.75元。看好公司外延式扩张，构建综合环保业务平台，充分受益于水十条带来的市场需求释放，给予增持评级。 风险提示。项目进展丌达预期。 |
