完善长久期利率风险管理 30年期国债期货落地在即 在仿真交易4年后，30年期国债期货距离上市交易更进一步。 3月17日，中金所发布《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》，同步发布了合约以及交易细则等系列征求意见稿。 市场机构人士表示，30年期国债期货属于超长期限品种，上市后将有利于完善国债收益率曲线，更好管理利率风险。同时，应进一步丰富投资者结构，推动商业银行、保险机构和境外投资者等中长期国债投资者积极参与交易，进一步发挥国债期货的价格发现功能。 国债期货品种再扩容 2013年开始，中金所先后上市5年期、10年期和2年期国债期货品种。如今，30年期国债期货也走在上市的路上。 2023年3月17日，中金所发布公告称，为使新产品研发设计更加合理，满足市场参与者需求，充分听取市场意见，中金所发布《30年期国债期货合约》《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》和《中国金融期货交易所风险控制管理办法》等四部规则的修订征求意见稿（下称“征求意见稿”）。 一位期货公司资深人士表示，征求意见稿亮相，意味着30年期国债期货正式上市不再遥远。参考此前2年期、5年期和10年期国债期货的上市历程，从征求意见稿亮相距离上市交易，不超过三个月。 征求意见稿基本确定了30年期国债期货合约核心要素以及配套制度。根据征求意见稿，30年期国债期货的合约标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债，简称“TL”。 其中期货合约最小变动单位是0.01元；最低交易保证金为合约价值的3.5%；每日价格最大波动限制是指其每日价格涨跌停板幅度，为上一交易日结算价的±3.5%。合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±7%。可交割国债为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债。 此次公布的合约要素与之前仿真交易略有不同。 在征求意见稿发布之前，30年期国债期货已经进行了4年的仿真测试。中金所数据显示，30年期国债期货仿真合约自2018年12月18日起开始上市交易。30年期国债期货各仿真合约的交易保证金为合约价值的4%，保证金标准为合约价值的3%。 华泰证券研究所副所长张继强表示，相较于仿真合约的规则，30年期国债期货合约在交易保证金、涨跌停幅度等方面作出优化，更符合超长久期的规律。征求意见稿中，合约的最小变动价位为0.01元，高于其他期限合约的0.005元，这更加符合其超长久期的规律。最低交易保证金为3.5%，并没有设置得过高，只是略高于10年期国债期货合约的2%，是为了提高资金使用效率。而涨跌停幅度为3.5%，略低于仿真合约4%的设置，这主要也是为了控制由于久期太长带来的潜在波动过大的影响。 国债收益曲线渐趋完整 张继强表示，30年期国债期货合约上市有助于健全收益率曲线，在填补超长久期利率风险管理工具空白、便利超长期利率债定价等方面发挥作用。如今30年期国债期货终于落地在即，投资者管理超长期的利率风险工具不再是空白，尤其对于银行保险而言有重要意义。 他还认为，我国超长端利率结构覆盖缺失的局面也会被改变，有助于健全“短-中-长-超长”国债收益率曲线，形成期限布局合理的“2-5-10-30”国债期货产品体系，进一步接近美国等成熟金融市场的国债期货体系。 “我们正在筹备参与30年期国债期货产品，目前拟通过大账户开期货账户的方式参与市场。”上海一家保险资管公司固收交易员告诉记者。 记者从业内获悉，基于负债端长久期特性，保险资金作为市场上重要的长期资金供给方，对30年期国债期货品种的上市十分期待，多家保险资管机构和保险公司正在积极研究和准备参与该品种。 “由于保险机构是超长期利率品种的主要持有机构，我们在不断加大和保险公司的沟通力度，设计适合保险公司等机构对冲的策略。” 新湖期货研究所副所长李明玉向记者表示，公司一直积极推动30年期国债期货的理论研究，并加入了中国保险资产管理业协会，为开发保险等机构参与国债期货做充分准备。 李明玉认为，对于险资等偏好长端利率品种的机构而言，30年期国债期货作为一种新的长久期资产，将为这些机构带来更多的品种与策略选择空间。从国债期货本身的套利套保属性来看，30年期国债期货的推出将丰富曲线交易策略、期现对冲策略和跨期价差套利等策略，目前市场主要以10年期和5年期的国债期货以现券进行期现对冲等交易策略，30年期国债期货能极大地丰富策略工具箱的使用对象。 在具体策略设计方面，李明玉认为，可以从四大方向为保险等机构设计相关策略： 第一，对于银行保险等配置型机构而言，基于30年期国债期货的多头替代策略值得关注。特别是在当前30年期国债收益率偏高的情况下，CTD（最便宜交割债券）大概率以新发30年期国债为主，通过提前买入并交割的策略，可以在节省资金的情况下实现高效配置。第二，30年期国债期货的长久期以及高波动也可能吸引偏投机性的投资者的关注和参与。第三，借助于30年期国债期货也可进一步丰富曲线策略，使得曲线策略进一步向30年至10年拓展。第四，考虑30年期国债收益率受政府债供给影响更明显，也可重点关注相应的跨品种策略。 进一步推动机构入市 针对此次征求意见，不少机构较为关注现货交割流动性和市场规模等问题。 上述险资交易员表示，一方面，征求意见稿中规定，期货标的票面利率定为3%，这使得CTD大概率为新券或次新券。而目前我国30年期国债现货市场，新券和次新券的规模合计不超过3000亿元。此外，其他可以交割的老券很难成为CTD，并且基本都在机构的配置账户中，这种情况可能限制30年期国债期货的持仓规模及日常交易量。 另一方面，在参与者机构上，由于保险资金负债端特性，对30年期国债期货有真实的配置需求和交割意愿，保险机构多头套保力量可能是最主要的参与主体和交易主体。而在空头方，可能主要来自交易型账户或机构，这些机构对于30年期国债期货的流动性持观望态度，若流动性偏低，则参与力量不强，可能进一步影响30年期国债期货的流动性。 据悉，最新已发行的30年期国债现券中，剩余期限在25年以上的共有9只，存续总额约为1.64万亿元，可以充分满足交割需求。 一位股份制银行相关负责人向记者表示，目前30年期国债交易活跃，公司也拥有一部分头寸，相比流动性而言，期待未来能够有机会参与国债期货交易，并制定可行的投资策略。 李明玉建议，应推动机构投资者入市，提高金融期货市场参与者专业化水平，更好满足机构投资者风险管理需求；积极推动优化完善各类机构参与金融期货的政策，拓展各类中长期资金入市深度和广度；特别是继续推动更多商业银行参与进来。 同时，进一步丰富金融期货、期权市场产品体系，提高对现货市场的覆盖程度和风险管理的精细度。与现货市场有机协调，推动金融期货市场扩大对外开放，拓宽已获准进入股票、债券现货市场的国际投资者参与金融期货交易的渠道。 业务范围拓宽 日常监管强化 期货公司服务实体经济能力将更有效发挥 3月24日，证监会就《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》）公开征求意见。本次修订主要有三方面内容：一是依法适度拓展期货公司业务范围；二是适度提高业务准入门槛，提升期货公司防范业务风险的能力；三是系统总结监管实践经验，持续强化期货公司日常监管。 期货公司业务版图有望扩容 本次征求意见稿将期货和衍生品法明确期货公司可以从事的业务、行业呼声较大的业务写入《办法》。即《办法》修订后，期货公司经核准可以从事的业务将包括期货经纪（含境外期货经纪）、期货交易咨询、期货做市交易、期货保证金融资、期货自营、衍生品交易、资产管理等。 业内人士告诉记者，本次修订的一大亮点是拓展了期货公司业务版图，期货公司经营业务范围首次出现了期货自营和期货保证金融资。 国投安信期货董事长解庆丰接受记者采访时表示，本次经营范围的扩充，能够缓解大部分期货公司以经纪业务长期作为公司主要收入来源的状况。通过经纪业务和衍生品业务的结合，更好地满足客户个性化的风险管理需求，拓宽期货公司的收入来源。 “新办法实施后，期货行业头部格局可能重新洗牌。”解庆丰认为。在他看来，自营等新业务放开后，将对期货公司营收、利润水平等分类排名产生影响，新业务能力强的公司可能实现弯道超车，晋升行业头部梯队。 做市和衍生品业务回归母公司 期货公司及风险管理子公司的业务线重构，也是本次修订的重要看点。根据《办法》规定，过去一直由期货风险管理子公司开展的期货做市交易业务和衍生品交易业务，将逐步回归至期货母公司。 中国期货业协会同日发布通知，就期货风险管理公司衍生品交易和做市业务回归所属期货公司的过渡期相关安排征求意见。根据征求意见稿，中期协拟将期货风险管理公司衍生品交易和做市业务过渡期设置为36个月。在过渡期结束后，对于未取得上述两项业务牌照的期货公司，其下设的风险管理公司应当在12个月内了结相关业务，不得新增衍生品交易和做市品种。 中粮期货总经理吴浩军认为，多年来，期货风险管理子公司不断拓展并逐渐形成成熟的业务模式，相关业务回归母公司后，既有利于期货公司不断深耕原有业务发展，又可以从母公司角度整体考虑业务拓展方向与各业务协同方式，统筹客户资源与资金资源，提升资源使用效率，发挥资源的最大效能。 期货公司日常监管持续强化 《办法》在有序拓展期货公司业务范围的同时，还适度提高各项业务的准入门槛，提升期货公司防范业务风险的能力，体现了“扶优限劣”的监管导向和防范金融风险的监管要求。 此外，《办法》还系统总结了监管实践经验，持续强化期货公司日常监管。主要包括：将党建相关要求以专条形式加以明确，要求期货公司设立党组织；借鉴证券公司等做法，强化期货公司控股股东、实际控制人、股权管理、自有资金使用、内控制度、分支机构管理等的监管；明确期货公司可以依规为符合条件的子公司提供融资或者担保，并禁止期货公司为股东、实控人等其他主体融资；根据国务院相关规定，将期货公司违反部门规章中的罚款数额设置从最高3万元提高到20万元；等等。 新湖期货董事长马文胜表示，中国期货市场发展的核心是要服务实体经济，期货公司服务能力提升是其中的关键。新办法充分发挥期货公司的服务职能，将推动期货公司高质量发展，并向综合衍生品服务商型的金融机构转型，从而提升期货服务实体经济能力。 下一步，期货公司如何更好服务实体经济？永安期货董事长葛国栋提出四个要点：一是提升期货公司风险管理业务规模，期现联动服务实体经济；二是大力发展衍生品交易，创新大宗商品风险管理工具；三是开发系列化“期货+”复合衍生工具，强化产业服务能力；四是探索产业链服务模式，打通金融服务“双循环”通道。 保险业须把握好 长短期利益“平衡术” 近期，监管部门召开座谈会摸底保险行业负债成本，并就“降低责任准备金评估利率”进行讨论。由于责任准备金评估利率是与保险产品预定利率挂钩的，降低评估利率意味着险企面临同步降低产品预定利率。记者在业内交流了解到，保险公司对此有些顾虑，主要担心预定利率降低后产品竞争力下降，增加产品销售难度。 这些担忧的背后，是各公司对短期销售业绩承压的顾虑。但是，从经济金融长期发展趋势来看，下调利率已是大势所趋。各保险公司管理层要调整思路，理性应对周期切换，把握好长短期利益“平衡术”。 产品预定利率已是“必选项” 实际上，在监管方面引导推动下，保险业近年也在逐步下调预定利率。比如监管部门2019年对高预定利率年金保险、2020年对高结算利率万能险，以及2022年对增额终身寿险均作出了一些调整要求，推动普通型年金产品的预定利率从4.025%降低到目前的3.5%，分红型、万能型产品收益率也相应下调。 不过，受市场波动等因素影响，险企投资端收益率持续下滑，上述负债成本水平依然给险企成本管理带来压力。而在经济面临下行压力、投资环境复杂的局面下，保险公司也不得不进一步降低负债成本，降低保险产品预定利率也因此成为必选项。 当然，降低保险产品预定利率会给险企带来销售压力。长期以来，一些保险产品是靠锁定比同类型银行存款、理财产品更高的收益率而被消费者青睐。多位受访保险销售人员向记者表示，担心降低预定利率之后这种比较优势减弱，从而影响保险产品销售达成。 短期内，这种销售达成减弱的情况是无法避免的，保险销售人员和保险消费者都要有一个接受的过程。但是，险企管理层和股东方不能因为这些顾虑而延缓行动，一定要下定决心迎接挑战。实际上，在监管部门引导下，有些公司已经开始调整，比如新发行的普通年金型产品预定利率主动由3.5%的监管上限降至3.0%。 这背后，是险企管理层和股东方对长短期利益的“平衡”。业内人士认为，前些年，个别险企管理层和股东方为了追求公司发展速度，采取过激进定价策略。一方面，“宽进严出”的理赔政策给公司带来大量投诉，另一方面资本金消耗过快，偿付能力触碰甚至低于监管红线，迎来停业整顿。这些都是过于注重短期利益导致长期经营停摆的体现，得不偿失。 适应环境变化 转变发展思路 受访人士认为，险企到了转变发展思路的时候，过去的激进策略与当下及未来的市场环境、监管环境都不契合。险企管理层和股东方都应该接受住短期业绩压力的考验，适应经营环境变化，通过寻找可持续发展模式取得长期利益。 实际上，银行存款、理财产品等同业竞品也面临同样的收益下行压力。近年来，银行存款、银行理财、基金等其他金融产品已跟随市场变化，下调收益率。2022年，国有大行两次下调个人存款利率；受股市低迷、债市震荡影响，银行理财市场净值短期回撤、破净数量明显上升；股票型基金和指数型基金净值也均出现下滑，主流类型的权益类基金2022年平均收益率告负。 去年末以来，一些年金保险、终身寿险产品由于预定利率优势，备受消费者追捧，实现了一些存款、理财“搬家”战绩。 随着预定利率的下调，保险产品和其他金融产品将更趋向于同等收益水平竞技，更考验保险公司的保障属性挖掘能力和长期资产配置能力。保险公司及其从业人员都需要调整心态，正确对待这一变化，并且加强消费者引导，让保险消费者逐渐接受这种调整。 业内人士预判，降低预定利率的动作不会等太久，或许上半年就会发生。基于此，一些保险销售人员已经在朋友圈开始“炒停售”，对部分预判可能停售的保险产品进行大力宣传，吸引消费者购买。对于这种行为，保险公司需要约束自家销售人员合规销售，消费者也需要根据自身资金安排理性配置。 多基金经理共管模式值得一试 多基金经理共管模式能突破个人的局限性，通过多位风格互补的基金经理互相配合，提高对市场的适应性，更好地应对市场波动，同时拓宽管理规模的边界。此外，多基金经理共管模式是对过往基金经理“明星化”生态的一种修正，可以预防明星基金经理离职带来的一系列问题 随着管理规模的扩大以及投资难度的提升，投资管理方式须要从单打独斗走向团队作战，已经成为国内公私募行业的一大共识。在此背景下，越来越多的机构开始尝试多基金经理共管模式。 多基金经理共管模式产生于美国共同基金行业，由资本集团（Capital Group）最早在1958年开始尝试，并取得了显著成效。后来，诸如桥水（Bridgewater）、千禧 （Millennium）、城堡（Citadel）等头部对冲基金，也纷纷采取多基金经理共管模式。 在多基金经理共管模式下，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立的操作。 资本集团旗下管理的基金通常有3到13名基金经理，这些基金经理具有多样化的文化背景、不同的投资风格和投资策略。虽然基金经理经常交流投资见解，但他们会根据各自的观点作出独立的投资。在这样的模式下，他们构建的投资组合汇集多元化的投资理念，使投资组合可在不同的市场环境下表现出色。 近年来，随着国内基金行业的快速发展，一些公私募机构也开始尝试推行多基金经理共管模式。在公募基金，双基金经理制乃至多基金经理制逐步流行起来，私募基金中重阳、星石、保银等机构也明确采用共管模式。 多基金经理共管模式得到行业关注，背后有着多方面的原因。 首先，随着资本市场广度和深度的不断延展，投资的复杂性与日俱增，多基金经理共管模式能突破个人的局限性，通过多位风格互补的基金经理互相配合，提高对市场的适应性，更好地应对市场波动，同时拓宽管理规模的边界。 事实上，通过平台化、团队化来提高整体投资管理能力，增强组合管理的专业性、稳定性和持续性，是近年来各大资管机构掌舵人都在思考的问题。中欧基金董事长窦玉明就一直强调，为了解决大规模资金管理的业绩稳定性问题，投资管理方式需要从个体导向的“牛人大本营”向强调团队协作的“黄金战队”转变。 其次，在行业竞争加剧、人才流动加快的背景下，多基金经理共管模式是对过往基金经理“明星化”生态的一种修正，可以预防明星基金经理离职带来的一系列问题。 关于明星基金经理和专业投研团队的培养，朱雀基金的一个类比颇具看点：就像在武无第二的武侠世界，全真派要培养出王重阳第二，赔率极高，但胜率较低；而培养出一代又一代的七子剑阵，是一场赔率中等但胜率颇高的游戏。 不过，值得注意的是，多基金经理共管模式绝非简单地让两个或多个基金经理配对工作。 重阳投资董事长王庆表示，相对于单一基金经理制，多基金经理共管制度对管理人的要求更高。它是一个体系，需要多方面支撑，包括人才培养体系、投资流程保障、中后台系统支撑、公司理念文化根基等。 事实上，在资本集团，用于运作多基金经理共管模式的软件就花费了1亿多美元，而且还在不断地改进。 王庆也透露，为了多基金经理共管模式的顺利运行，重阳投入资源开发了一整套内部IT系统，从交易结算、报表核算到合规风控，再到绩效考核等方面完成了对公司前中后台体系的重塑。 对照之下，国内大多数机构的多基金经理共管模式仍处于探索期，各家方式不一。比如，公募基金的双基金经理制，有些是以老带新，有些是能力圈互补的基金经理搭档。双基金经理下的分工方式和权责归属，不够统一和清晰。 从这个角度看，多基金经理共管模式未来还有很大的探索空间，能走多远还有待进一步的观察。 |
