2021-02-09恒力石化(600346)如果250亿仅是盈利下限？附测算依据！ 投资逻辑 根据我们的测算，恒力石化具备到2023年获取超250亿底部利润，约396亿中性利润和约589亿乐观利润的能力，同当前市场主流预 期存在百亿级别景气底部净利润预期差，我们认为恒力石化当前市值严重低估。我们需要特别提到的是，我们在2019年市场一致不看好大炼化底部利润时发布的深度报告《恒力石化：如果百亿利润仅是盈利下限？附测算依据》已得到验证！ 1、我们测算认为恒力石化在2021-2023年的业绩高速增长不以是否迎来顺周期为转移，即使维持2020年全行业亏损的历史景气底部状态，恒力石化依然具备到2023年实现业绩超100%增长的能力。这主要来源于恒力石化全球领先的大体量超低成本的炼化下游产能(PTA，聚酯新材料等)以及大体量高附加值的可降解新材料产能持续投产，目前市场对这部分大体量强alpha项目投产带来的与景气度无关的利润增长几乎没有预期。 2、恒力石化在建全球超大可降解塑料项目，进入高附加值的可降解“蓝海”。恒力石化旗下康辉石化具备自主知识产权的3.3万吨PBAT于2020年底开车成功，恒力石化规划90万吨PBS/PBAT产能，总产能93.3万吨，当前吨净利超1万元/吨。据Statista预测，到2027年全球可降解塑料市场有望达124亿美元，CAGR15.17%。恒力现有PBAT装置单吨毛利达50%以上，现有规划产能投产后有望给恒力石化带来超50亿净利增量。 3、全球领先的强alpha产能投产推动恒力石化业绩大幅增长确定性强，这部分业绩增长同景气度无关，而行业景气度回升则有望带来更大的盈利弹性。通过对恒力石化现有规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气中性以及景气高点）进行盈利弹性多情景 测算，在现有规划产能全部建成投产，恒力石化景气底部净利有望达250.5亿元，景气中性及景气高点利润分别有望达396.6和589.2亿 元。随着全球原油价格恢复理性，新冠对终端消费负面影响降低，在恒力石化拥有显著的行业alpha以外，还有望获得行业景气度恢复 带来的巨大盈利弹性。 投资建议 我们看好恒力石化完善的一体化配套优势以及技术迭代带来显著超额收益，在现有规划产能全部投产的情况下，我们预计公司2020-2023年净利润为125.21/150.89/181.33/251.2亿元，对应EPS为1.78/2.14/2.56/3.57元，参考上一轮海外石化企业成长周期及大炼化 板块和申万化工近年市盈率倍数，给予恒力石化2023年20倍PE，在此基础上，恒力石化市值有望达5024亿元，市值具有明显上升空间，目标价71.4元，给予公司“买入”评级。 风险 1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化3.政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4.地缘政治风险5.项目建设及审批进度不及预期6.美元汇率大幅波动风险7.技术迭代造成超额收益减少8.其他不可抗力影响。 2021-02-23恒逸石化(000703)炼化-化纤均衡一体化 全球化纤巨头加速崛起 全球化纤行业龙头，炼化-化纤上下游均衡发展。恒逸石化是全球化纤行业龙头企业，公司从针织厂起家，不断向产业链上游聚酯 、PTA和炼厂环节延伸，经过四十余年发展，确立了以石化产业、石化贸易、石化金融、石化物流的“石化+”战略发展思想。在同行中形成独具特色的涤纶、锦纶“双纶”驱动模式和“柱状型”产业结构。随着2015年海南逸盛PTA项目投产，公司成为国内最大的PTA生产企业；2017-2018年公司先后收购龙腾、明辉等厂家聚酯产能，使得公司聚酯规模跃居行业前列，2019年11月文莱炼油一期项目全面建成投产，至此公司彻底打通“炼油—聚酯”一体化经营的“最后一公里”，完成全产业链布局，实现了上下游均衡一体化发展。 文莱PMB一期800万吨炼化投产，二期加速推进，一体化布局增强竞争力。文莱PMB一期800万吨炼化项目2019年11月建成投产，打通炼化-化纤全产业链，一期产品主要包括成品油560万吨，PX150万吨，苯50万吨，文莱PMB项目出产的PX和苯可以直接为公司的PTA和锦 纶项目提供原材料，真正实现“产业链一体化“战略布局，可以显着降低产业成本，提高持续盈利能力和抵御风险能力。公司PMB二期1400万吨/年炼化项目中，规划了200万吨/年PX、烯烃及衍生物及聚酯瓶片等，化工品占比较一期明显提升，产品附加值和盈利能力将进一步提升。 外延并购加自建扩张迅速扩大涤纶长丝产能，进入行业第一梯队，实现PTA+涤纶均衡发展。2017年以来公司通过外延并购和自建扩产，快速扩大聚酯规模，进入行业第一梯队，产业链配套更加均衡。公司近年来新建聚酯产能主要以差别化、智能化、高附加值为方向进行扩产提质，包括嘉兴逸鹏50万吨差别化功能性纤维改造、福建逸锦35万吨FDY以及恒逸新材料100万吨智能化环保功能性纤维等项目。随着国内外终端纺织服装和家纺市场复苏，拉动上游聚酯纤维需求，涤纶长丝行业库存快速下降，POY长丝价差也修复到1400元/吨左右，公司将受益于涤纶长丝行业景气上行。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为38.98、64.06、73.01亿元，EPS分别为1.06、1.74、1.98元， 对应PE为16.8、10.2、9.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际油价大幅下跌、新项目建设进度不及预期、宏观经济下行。 2021-02-18东方盛虹(000301)DTY龙头 打造新型高端纺织产业链 打造“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”一体化产业链。公司2018年重组，核心业务变更为民用涤纶长丝的研发、生产及销售，形成“PTA—聚酯化纤”的产业链结构。2019年进行产业链纵向整合，预期2021年末炼化一体化项目投产，届时公司将打通“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”产业链，其核心竞争力、整体盈利能力和抗风险能力得到提升。 公司炼化项目具备规模优势，成本竞争力强。公司炼化项目单线产能国内最大，设计产能“年加工原油1600万吨、年产PX280万吨 、年产乙烯及下游衍生物110万吨”。根据行业内权威机构中国石化工程建设有限公司对500-2500万吨/年炼油厂的盈利能力测算，1500~1800万吨/年区间为单位能力投资、单位成本的低点和吨油利润、项目投资内部收益率的高点，结合投资、成本和效率来看，1500~1800万吨/年规模区间是炼油厂的最佳经济规模，因此理论上公司炼化项目单位成本优于恒力炼化一期及浙江石化一期。预期炼化项目2022、2023年开工负荷分别为80%、100%，将分别为公司贡献净利润37.03亿元、61.11亿元。 化工品收率高于同行。炼化项目秉承“少产成品油、多产化工品”的理念，将重点聚焦于高附加值的芳烃产品和烯烃产品。2019年8月公司优化了炼化项目设计，将成品油收率从37%降至约31%，提升化工品收率至约69%，高于同行业三大民营炼化项目平均水平。盛虹炼化一体化项目PX占炼油产能的比例达到17.43%，远高于我国平均水平和日韩水平。 涤纶长丝产品实施差异化竞争策略，聚焦高附加值DTY产品。公司涤纶长丝系列产品产能达210万吨，差别化细分产品种类达到上百种，产品差别化率超90%，做到市场上差别化产品的100%覆盖，全行业领先。主要产品产能居行业前列，其中高附加值DTY产能位居全国首位，同时通过持续的自主研发和技术创新，提升产品竞争性。公司整体毛利率高于行业平均水平，研发投入占营收比例在同行可比企业中领先。未来通过全产业链打通和规模化提升，将有助进一步提升产品毛利率及竞争优势。 投资建议：给予公司推荐评级。石油价格中枢稳中上移，下游聚酯化纤需求及价格回升，叠加炼化项目投产带来产品毛利率提升及额外净利润，将带动公司业绩实现较明显的增长。我们预测公司2020年-2022年归属净利润分别为3.98亿、11.27亿、73.80亿，EPS分别为0.08元、0.23元、1.53元。 风险提示。原油价格、公司产品价格大幅波动；PTA扩建项目、大炼化项目投产时间不及预期。 2021-02-22三友化工(600409)重大事件快评:看好粘胶短纤、纯碱景气回暖 推荐龙头三友化工 事项： 近期，粘胶短纤价格大幅上涨，PVC、纯碱价格有望持续上行，我们看好行业龙头三友化工。 国信化工观点： 1）公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头企业：公司现有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业，产能包括粘胶短纤78 万吨/年、纯碱340 万吨/年（权益286 万吨/年）、聚氯乙烯（PVC）50.5 万吨/年（含专用树脂7 万吨/年）、烧碱53 万吨/年、有机硅单体（DMC）20 万吨/年，公司具备国内首创的“两碱一化”循环经济优势。 2）棉花价格看涨，棉花-粘胶价差收窄，粘胶短纤景气底部反转：粘胶短纤目前报价15000-15300 元/吨，自2021 年初涨幅约4000 元/吨。目前棉花价格在16200 元/吨左右，仍位于成本线附近，我们认为储备棉轮出结束价格仍存上涨空间，棉花-粘胶价差有望继续缩窄，下游棉纱价格大涨，价格向下传导通畅。未来1 年粘胶短纤无新增产能，出口及内需的大幅增加、以及成本端支撑粘胶价格继续上行。 3）光伏玻璃需求拉动，纯碱景气有望复苏：我国纯碱产能约3317 万吨/年，2020 年产量约2760 万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022 年按照全球光伏装机125、170、220GW 考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358 万吨，2021 年、2022 年分别新增需求79 万吨、87 万吨。2021、2022 年纯碱产能预计分别减少20 万吨、增加140 万吨。我们认为纯碱未来2 年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。 4）PVC 供需格局稳定，短期海外PVC 不可抗力。2020 年国内PVC 产能2712 万吨/年，产量约2281 万吨，开工率在82%左右，我们预计2021 年PVC 产能与需求增速均约6%-7%，PVC 价格中枢稳中上移。PVC 煳树脂受PVC 手套需求拉动价格大涨，公司具备7 万吨煳树脂专用料产能，有望持续受益。近期受极寒及地震等不可抗力影响，美国及日本PVC 装置负荷下降，美国德州352 万吨/年PVC 装置目前全部停车。同时3-4 月份是亚洲装置大规模检修期，短期PVC景气度有望超预期。 5）风险提示：原油价格大幅波动，产品价格上涨不及预期，下游产品需求不及预期。 6）投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润7.2/30.0/33.3 亿元，对应EPS 为0.35/1.45/1.62 元，对应当前股价PE 为41.1/9.9/8.9X，我们看好未来粘胶短纤与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。 2021-03-04桐昆股份(601233)如果70亿仅为盈利下限？附测算依据！ 投资逻辑 根据我们测算，桐昆股份具备 2022 年获取超70 亿元底部利润的能力，同当前市场普遍预期存在景气底部20 亿元以上的净利润预期差，我们认为当前市值严重低估，根据我们的测算，桐昆股份市值应达千亿以上。 1、我们认为桐昆股份在2020-2022 年的业绩增长不受顺周期与否转移，即使维持2020 年全行业亏损的历史景气底部，依旧可以带来两年内40 亿元净利润的大幅增长，在2022 年实现业绩相比2020 年超100%增长的能力。我们需要强调的是，这部分利润增长和聚酯环节价差是否扩大并无关系，与当前市场认为利润增长主要因素为聚酯环节价差扩大存在较大差异。 2、桐昆股份新建恒翔项目，深耕研发突破壁垒，有望推动纺丝油剂国产替代进程。桐昆突破POY 油剂技术，有望打破海外垄断，目前国内整体纺丝油剂的市场容量约100~140 亿元,达产后净利有望超5 亿元。 3、全球领先的强alpha 产能投产推动桐昆股份业绩大幅增长确定性强，而景气度回升有望带来显着盈利弹性。对桐昆股份规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气中性以及景气高点）进行盈利弹性多情景测算，仅考虑2022 年可以满产的产能，桐昆股份景气底部净利有望达70 亿元，景气中性及高点利润分别有望达126.7 和203 亿元。随着全球原油价格恢复理性，新冠对终端消费负面影响降低，在桐昆股份拥有显着行业alpha 外，还有望获得景气度恢复带来的巨大盈利弹性。 投资建议 我们看好桐昆股份技术迭代带来显着超额收益，预计公司2020-2022 年净利润为26.51/45.58/71.63 亿元，对应EPS 为1.21/1.99/3.13 元，对应PE 为20.54X/12.43X/7.92X，参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE 水平在15-38 倍区间波动，且桐昆股份2016-2020 年不同景气度下PE 维持8-20 倍区间，保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率，给予桐昆股份2022 年景气底部净利预测15 倍估值，企业市值有望达1074 亿元，目标价46.95 元，给予公司“买入”评级。 风险 1.原油单向大规模下跌风险; 2.项目进度不及预期3. 增发或可转债募资的摊薄风险;4. 董事减持风险; 5.其他不可抗力影响。 2021-02-18龙蟒佰利(002601)成本为王 景气向上 维持“增持”评级。市场担心钛精矿价格走高侵蚀公司钛白粉业务利润率。我们认为，公司项目逐步达产可进一步降低吨成本叠加行业景气上行，公司单吨盈利或扩大，维持公司2020-2022年EPS为1.36/1.94/2.29元的预测，根据PE/PB两种估值方法，结合谨慎性原 则，上调目标价至57.29元（原值为48.13元）。 公司硫酸钛白成本优势显着，未来氯化钛白降本幅度大。硫酸法：公司“高配套+低能源+高产能”为硫酸钛白提供至少2800元的吨成本优势，公司毛利率远超行业。氯化法：氯化法复制硫酸法降本路径，高钛渣预计100%自供，后期随着新增产能达产及钛矿自给提升，氯化钛白成本有望进一步降低1360-3000元。 成本支撑叠加紧供需，钛白粉景气有望持续回升。（1）供给端：高开工、低新增，供给增量有限。海外开工率基本恢复至疫情前水平，国内Q4开工率一度逼近90%，向上弹性大幅收窄。海外产能增长呈现停滞或收缩趋势，国内亦有限。21年预计产量增幅为5.7%。 （2）需求端：外需可持续，内需拐点现。得益于下游涂料行业和需求大国的明显复苏，预计21-23年海外需求增速8%、12%、12%。竣工只是延后而非消失，预计21-23年国内钛白粉需求增速为7%、5%、5%。（3）成本端：全球钛精矿预期供需趋紧，钛矿价格易涨难跌。 催化剂：出口需求增幅较大，项目投产进度高于预期。 风险提示：疫情反复影响出口，新建项目进度低于预期。 |
