银行行业：为什么我们坚定看好银行的持续反弹
事件 9 月新增人民币贷款8572 亿（超市场预期）、人民币存款9243 亿，社融总量1.05 万亿，M0、M1、M2 同比增速4.2%、4.8%、12.9%。 10 月16 日，银行板块显著上涨，截至当天收盘，银行是中信一级行业指数中唯一实现上涨的。 评论 核心观点回顾：方向性的预期扭转已经开始、四季度 A 股银行业预期改善型反弹有望持续：我们在10 月6 日发布的银行业四季度策略报告《重大改革扭转板块预期、拥抱反弹》中，明确提出四季度A 股银行业有望迎来预期改善型反弹。我们对美国和欧元区银行板块在过去几年中反弹历程的复盘分析表明：美国银行板块自09 年3 月开始的反弹由风险因素出清驱动，而欧元区银行板块自12 年7 月开始的反弹则是由预期的重大改善驱动（12 年6 月提出的欧洲银行联盟框架极大扭转了欧债危机中欧洲银行业一盘散沙式的混乱局面），这种反弹不以风险出清为前提条件。对中国银行业而言，近年来A 股银行估值在一次又一次的业绩超预期中不断下行，截至10 月16 日收盘，A 股银行平均14 年P/B 0.8 倍、P/E 4.6 倍，造成这一情况的核心原因在于对银行业中长期发展前景以及系统性风险的悲观预期。自9 月以来，悲观预期的基础已发生了根本性变化，在这样预期出现方向性扭转的推动下，我们预计A股银行板块在四季度的预期改善型反弹有望持续，而欧元区银行业的经验表明，这种反弹是可以不以风险因素出清为前提的。我们认为，10 月16 日银行板块的上涨，表面上看是受信贷数据超预期驱动，但更深层次的预期改善因素不应被忽视，月度宏观数据波动带动的反弹是短暂的，但预期改善推动的反弹，则是趋势性的、可持续的。 影响银行估值的核心因素到底是什么？一次次的业绩超预期却带来持续的估值下行，已经很清楚的表明，银行中短期内的盈利水平根本不是股价的核心驱动因素，在我们7 月31 日发布的银行业深度报告《银行估值新框架：跳出银行看银行》中，我们明确指出，银行板块的估值驱动因素早已由单纯对业绩的预期上升至银行自身基本面之外的、对一系列宏观和行业因素的预期。我们认为，近年来银行估值主要受四大因素压制：1）地方政府刚性兑付预期下的全社会无风险利率错位，这直接导致全社会无风险利率中枢虚高、融资成本高、货币政策传导渠道不畅，同时也是当前被广为诟病的影子银行体系存在的基础。需要注意的是，影子银行及非标业务是银行在地方政府刚性兑付现状下完全理性的纯商业选择，但其扭曲无风险利率的结果却带来了市场对这一游戏模式在中长期内将会崩盘的预期和担忧，在这样的背景下，无论银行中短期业绩如何超预期，也无法对估值产生正面影响。2）贷存比考核带来的“存款立行”策略一方面从根本上制约了银行客户结构向中小企业下沉的动力（中小企业存款派生能力远弱于大企业和政府相关业务），另一方面，在当前利率市场化、金融脱媒的大背景下，也造成了对银行负债成本持续大幅上升的预期。3）资产质量：包括中长期内对房地产产业链崩盘的担忧，以及中短期内仍将持续发酵的产能过剩行业、外向型中小制造企业、大宗商品贸易等行业和区域的资产质量问题。4）在利率市场化和金融脱媒大趋势下，市场对将来银行业“被取代”甚至“被消灭”的极端担忧一直不曾被完全消除。 上述预期因素如何实现改善？1）地方政府的刚性兑付预期，我们认为，10 月2 日发布的地方债新规意义重大，其中“中央政府对地方债实行不救助原则”和“严守风险底线”并不矛盾，“不救助”并不意味着中央政府期待着全国地方债问题大爆发，对任何有问题的债务在借贷主体权责和能力范围内尽力化解本就是正常的经济规律，这也是“严守风险底线”的含义，而“不救助原则”打破的是中央政府为地方债兜底的预期，而随着这一预期一同打破的，则正是当前无风险利率扭曲的根源——地方政府刚性兑付。我们预计，随着后续规则和清理整顿工作的推进，无风险利率中枢有望下移至其正确标的国债收益率，这对全社会融资成本出现实质性下降、货币政策传导、广受诟病的影子银行和非标业务、以及对资本市场而言最关键的银行估值的正面影响都将是巨大的。对于非标业务监管从严的趋势，更是不必担心，尽管对银行利润有负面影响，但如我们所说，银行中短期的盈利能力早已不是估值的核心驱动因素，相比起银行“赚利润、丢估值”的现状，更加规范、透明和可持续的业务模式对估值产生的将是正面影响。况且，据我们测算，即便按照当前网传最为严格的“投资类非标按2.5%拨备率计提拨备”，13 家有投资类非标资产的上市银行15 年仍能实现合计2%的净利润增长，大幅利润负增长不会出现，非标业务的继续清理整顿不仅不足为虑，反而应被视作对估值的正面利好。2）贷存比，我们在9 月13 日发布的银行业点评《偏离度监管剑指贷存比难除之根：存款寻租》中明确指出，存款偏离度新规尽管将在短期内加大银行的负债管理压力及负债成本，但却是一项着眼于解决中长期结构性问题的政策。在银行多年“存款立行”的策略下，存款寻租已形成一条庞大的产业链，而利益链条的存在正是贷存比考核难以彻底取消的根源。对存款寻租供给方（存款提供者）的制度性约束是难以奏效的，偏离度新规从存款寻租的需求端（银行）入手，消除银行对期末短期冲时点存款的需求，将负债管理细化到日常，有望从根本上有效铲除存款寻租存在的土壤，为贷存比的最终取消铺平道路。可以看到，9 月全行业新增存款中，企业存款非但没有如以往一般出现季末月份反弹冲量，反而出现1041 亿的负增长，我们认为这是存款寻租行为在偏离度考核新规下弱化的最佳体现。3）资产质量问题，对房地产产业链崩盘的担忧已随按揭和开发贷新政大幅缓解，而当前市场对于已经持续发酵多年的中小企业、制造业、钢贸等资产质量问题的预期是相对充分的。目前，市场并没有对资产质量拐点出现时点的明确预期，不良继续“双升”、较大的核销和拨备力度继续维持是普遍的市场预期。而降息在当前的估值框架下，也不应当因为其对银行利润的负面影响而被视作负面因素，作为宏观经济托底政策，其对银行估值应有正面影响。4）关于中长期内银行业的定位问题，我们认为，即便在直接融资占比最高的美国，银行业也依然体量庞大且在继续发展，金融脱媒对银行业的影响更多体现为将利息收入转化为中间业务收入，而非直接消灭利息收入，况且中国的法律体系和社会结构也决定了未来金融体系仍将以间接融资为主导，因此，银行业在金融体系中的份额尽管将有所下降，但仍将保持主体地位，银行账户仍将是中国居民账户体系的核心和基础，银行业“被取代”甚至“被消灭”的预期过于悲观。而对于利率市场化的冲击问题，实质上，隐性的负债利率市场化早已进行多年，我们相信，自12 年存款利率市场化启动以来，经过了2 年多的消化、理解和研究，当前市场对于利率市场化对银行影响的预期是相对理性和充分的。 9 月金融数据：“不差”即是当前的最好结果 9 月金融数据核心亮点：1）信贷总量超预期，短期贷款占比上升带来信贷结构改善。2）存款增长不及此前的季末月份，但我们认为这正是存款偏离度新规影响的体现。3）社融方面，非标继续转标，直接融资保持发展，社融结构中，贷款占比上升，委托贷款增量下降、信托贷款继续压降，债券融资增长势头不减，未贴现银行承兑汇票继续压降（自7 月开始已是第三个月，我们认为这是在降低社会融资成本的大方向下，银行主动收缩票据质押等“做回报”业务的体现）。4）M2 增速仍围绕在全年13%的目标值附近。总体而言，我们队9 月金融数据的判断是“不差、各项调控政策在显现效果”，在当前的大环境下，一组“不差”的数据，相比起“大超预期”和“大幅低于预期”，对银行估值和市场情绪而言，无疑是最好的结果。 继续推荐交通银行、光大银行、北京银行 在上述预期改善因素之外，四中全会之后可能出台的混合所有制改革细化政策和方案将成为银行板块进攻性的催化剂。看好四季度银行业整体预期改善、宏观政策托底和混合所有制改革共同驱动下的板块性行情，继续坚定推荐交通银行（混合所有制改革大潮中的银行新龙头）、光大银行（集团整体上市对银行估值的提升空间、与集团其他子公司联动效应强化带来的业绩改善）、北京银行（H 股IPO 对估值的提升效应）。 |
