【2019-08-14】克明面业(002661)调研简报:降成本扩品类战略陆续执行中 三季度开始业绩有望较大反转 全产业链降低成本的战略正陆续执行中 挂面，作为粮食产品，属生活必须消费品，用量大，消费者价格敏感度高。厂家要在竞争中保持优势，一方面要打造强有力的品牌，依靠历史悠久的质量沉淀和日积月累的消费者信赖，通过品牌影响力赢得市场。另一方面，通过内部控制成本提供高性价比产品赢得客户也至关重要。公司充分认识到这一点，通过完善全产业链经营模式，在每个环节控制和降低成本，来提高竞争能力。公司在小麦原料环节，通过订单农业运作模式，与机械化耕作的大户合作，将适合做高品质挂面的小麦种子交于大户播种，收成后直接从大户处采购小麦。由此，除锁定高品质小麦外（品质统一，便于筛选，出粉率高，成本降低），还可减少小麦贸易的中间环节，直接从农户处采购，节约了粮站与农户之间的贸易利差，从而有效降低原料采购成本。其次，公司做好小麦收储，实现季节性利差。每年5-8月份是小麦收割旺季，在当季是一年中小麦的最低价格，之后小麦价格逐渐走高。公司在小麦收割旺季的低价阶段实行大量收储，后继按照市场价扣除资金成本和仓储成本后，预计公司仍能实现较好的盈利。在面粉原料环节，公司自建面粉厂，节约了面粉采购环节的包装费、物流费、装卸费等中间环节的费用。同时，自建面粉厂开工率高，单位成本低，在税收方面还可享受免交所得税优惠以及部分政府补贴。在生产环节，公司遂平新工厂，采用国内先进技术和设备，自动化程度高，用工少，单条生产线相比较于老厂产出更高，计算单位成本要低很多。 目前，公司订单农业已经试水开启，往后，合作大户的小麦采购比例有望逐年提高，从而持续降低原料采购成本。自建面粉厂原本计划今年6月份投产，后因建筑工程粉尘等环保问题拖延，预计最迟在明年春节前后（2020年2-3月份）开工投产，届时对2020年有较好的业绩贡献。 增加品类+完善结构，销售规模有望快速扩大 公司过去挂面产品，主品牌陈克明主要集中在8-12元/kg，高端品牌华夏一面主要集中在14-18元/kg。通过降低成本后，公司产品线往下延伸，其中华夏一面再往下推出12元/kg左右的产品，陈克明品牌往下推出6-7元/kg的产品。此外，还推出子品牌“来碗面”，定价在5-8元/kg，重点做县乡市场。通过完善高中低端产品结构，满足更多层次的消费者需求，从而推动销售规模的扩大和市占率的提高。而随着销售规模的扩大，公司期间费用率也有望持续下降，产品竞争能力更加突出，品牌影响力也日益扩大，公司将进入经营性良性循环，公司的行业龙头地位也将得到强化和巩固。 三季度开始，业绩有望实现较大反转 公司上半年业绩不达预期，主要存在三方面因素。一是去年同期基数高。2018年一季度收入同比增长45%，而净利润同比增长110%。我们预计2018年一季度相关费用没有及时计提，而导致利润增速与收入增速存在巨大的差距。而2019年一季度费用则在当季计提；二是财务费用高。2018年10月份，公司发行债券4亿元，利息加上承销费用，预计在8%。同时因为二季度收储小麦，短期借款增多，导致今年上半年财务费用增加2361万元，极大的影响了公司净利润。三是政府补贴未按时到位。2018年上半年，政府补贴2509万，而2019年上半年政府补贴才882万，少1627万。政府补贴主要是税收返还和项目投资返还，近几年都有比较稳定的数额，政府补贴一般在当年最终会到账，2019年预计会体现在三、四季度业绩中。同时2019年三季度开始，公司变更了部分募集资金用途，如终止非公开发行股票募集资金投资项目“延津年产10万吨高档挂面生产线项目”和“面粉自动输送及智能烤房研发改造项目”，并将上述两个项目中剩余募集资金及理财收益和利息收入约32495万元用于正在建设中的遂平“日处理小麦3000吨面粉生产线项目”。募集资金用途变更后，公司将减少短期借款，财务利息也会相应同时减少，在公司产品保持比较好的销售形势下，我们预计三季度开始，公司业绩有比较好的反转。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.70/0.85/1.04元，对应2019/2020/2021年PE为17.94/14.63/12.02倍。维持“买入”评级。 风险提示：订单农业执行不达预期；小麦收储不达预期；自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期；流通渠道和北方市场开拓不及预期；乌冬面和五谷道场生产建设和市场开拓不及预期；大股东股权质押的平仓风险；与湖南省资产管理公司合作不达预期，食品安全。 【2019-08-05】涪陵榨菜(002507)2019年半年报点评:期待触底复苏 下沉为最大看点 单Q2 收入业绩0.5%/-16.2%。2019H1 总收入10.86 亿元，+2.1%，归母净利润3.15亿元，+3.1%。其中2019Q2 总收入5.59 亿元，同比增长0.6%，归母净利润1.90亿元，同比下降16.2%。19H1 毛利率提升3.5pct 至58.6%，销售费用同比增长1.4pct，管理费用率同比下降0.2pct，净利率提升0.3pct 至29.0%；其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct，致19Q2 净利率同比下降5.7pct 至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金，H1 投资收益降低1600 万。 预收款降幅收窄，成本端料仍保持相当红利。公司19H1 预收账款1.10 亿万，降幅相比前两个季度显着收窄，同时单Q2 回款增长1.7%，略快于收入增速，料经销商打款已逐步企稳。其他现金支出同期增加3674 万，猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%，推测原料成本仍可保持一定红利，但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振，猜测与促销货折较大有关。综合三张表，销售端已有企稳迹象，Q2 拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生，为单季度业绩表现带来了较大压力。 非主力产品降速，主销市场有望复苏。分品类收入看，榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%，开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%，预计与消费环境疲软，公司集中资源进入主力产品有关。分市场看，华北、华中、中原销售大区收入负增长，华南H1 同比增长0.5%，我们草根调研了解华南春节期间下滑严重，料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中，华南市场有一定的领先意义，其恢复性增长带来更多乐观期待。 H2 展望：降预期待触底复苏，渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4 增速有一定回落，主因系消费周期和渠道周期回落，Q2 虽然基本面依然疲弱，但回落趋势基本企稳。成本端，企业自二季度中旬才采用新一季青菜头，今年上游继续享丰产红利，同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购，摊低平均成本，叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2 末接近触底，H2 有望复苏增长，但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点，H1 办事处裂变、销售人员补充、招商等动作进度较快，草根调研反馈县级市场已有不错增长，新招商留存率较高，新市场有望在H2 即明年带来更大贡献。长期来看，公司在尝试通过多元消费场景打开空间，如"运动补盐好搭档"等，亦在餐饮渠道有一定尝试，包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平，但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及，推测公司正着力从产品端突破，培育更加高品适销的产品。 期待触底复苏，建议布局左侧的投资机会，维持"审慎推荐-A"评级。我们看到公司应对较差的市场环境，正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强，渠道足够扎实，费用投入游刃有余，这些有助于帮助公司化解阶段压力，维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE 水平、历史估值，均具有一定安全边际。H2 基数压力边际减弱，随着传统区域基本面企稳，新开区域贡献加大，企业整体有望获得恢复性增长，建议积极布局左侧投资机会。下调19-20 年EPS至0.9、1.02（前次0.98、1.13），暂维持"审慎推荐-A"评级及25 元目标价。 风险提示：经济低迷消费走弱，上游成本波动 【2019-08-12】伟星新材(002372)2019年半年报点评:高质量经营 稳健增长 新业务放量 公司2019年上半年实现营业收入21.05亿元，同比+12%；实现利润总额5.30亿元，同比+15%；归母净利润4.44亿元，同比+15%。 “质量”重于“数量”，同心圆业务放量。2019年上半年PPR业务同比+10%，PE业务同比-4%，PVC业务收入同比+30%，防水和净水业务收入同比增长+90%。归因分析来看，一、导致公司二季度增速放缓的主要原因是公司主动优化市政工程经营质量，使得市政工程业务同比出现下降，但同时公司的经营质量提升，上半年应收款项同比增长9%，低于收入增速，经营活动净现金流同比增长21%，高于净利润增速。二、同心圆业务持续放量是亮点，受益于品牌和零售渠道的协同效应，防水和净水业务从去年开始明显放量，而且毛利率也开始显着上升，未来也将是公司业务增长亮点；PVC业务受建筑工程和零售业务渠道拉动，收入保持较快增长。三、PPR业务收入增速有所放缓主要系受精装房冲击和行业需求不景气的影响，公司开始布局精装房渠道，以应对下游采购渠道的变化，上半年PPR建筑工程业务同比增长50%+。 强大的品牌和渠道、优秀的经营管理，盈利能力保持高位。2019上半年公司毛利率46.36%，同比上升0.3pct，维持高位。分产品看，公司毛利率同比上升主要来自PE与防水净水业务毛利率的提升。2019上半年PPR业务毛利率为58%，同比下滑0.78pct，虽受精装房冲击，但PPR业务毛利率仍维持稳定。PE业务毛利率35%，同比提升4.53pct，主要来自公司优化业务和原材料价格下降。防水及净水毛利率37%，同比提升5.67pct，系业务开始放量带来规模效应。期间费用率21.88%，同比略降0.2pct，受规模效应影响，销售+管理费用率均呈现缓慢下行态势。 投资建议：维持“买入”评级。公司治理结构好、经营管理能力强，通过商业模式创新和强大的渠道管理能力在家装管道建立起高端品牌，护城河宽。公司在家装管领域仍有较大的扩展空间，同时凭借品牌和渠道优势，公司开始品类扩张到家装防水和净水市场，复制其在家装管材领域的成功是大概率事件；同时扩展建筑工程和市政工程业务，布局精装修渠道，以经营质量为核心。综合来看，公司业绩增长可持续性强，稳定增长可期，我们预计2019-2021年EPS分别为0.84、0.97、1.14元，根据公司过去五年PE估值均值25x，考虑到业绩增速放缓，我们认为可以给予公司2019年23xPE估值，对应合理价值为19.32元/股，维持“买入”评级。 风险提示：地产市场低迷、原材料价格上涨、新业务拓展不及预期等。 |
