科创板发行审核：“去权力化”走好第一步 笔者多年从事新股发行法务工作，对美国、香港新股发行案例亦有涉及。自科创板发行审核开闸后，因工作需要接触到上交所科创板发行上市审核中心的业务和人员，初步感觉到一些比较好的变化和迹象，姑且提炼为发行审核“去权力化”这个表述。个人认为，这方面的变化，不仅对科创板和注册制试点，而且对今后资本市场遵循市场化、法治化、专业化道路取得更大发展，具有重要意义，因此决定将观感略记几节如下。 规范的会客流程 和极低的会见率 前不久，因报送的项目确有需要说明事项，发行人和项目组决定向上交所当面汇报一次。也正因这次当面沟通，笔者有机会到科创板发行审核中心“现场勘察”。 有过接触IPO审核经历的同行一定会像我一样惊讶：首先是审核中心所在楼层非常清爽，除工作人员外基本没有“外人”；其次是审核中心有若干会客室，但我们到达时全部是空的，走的时候也都空着；最后是和工作人员闲聊时得知，他们约会议室倒是很困难，因为审核会议非常多。 这主要是因为整个审核过程搬到了互联网上，所以在这里，你看不到任何“荣大快印”的字样和拖着旅行箱报材料的人员；也看不到前来参加“见面会”的人员。这一切已经是老黄历了。事实上，就连我们这次约见，也是通过审核系统网络预约的，而且据说经过了严格的审批程序，认为确有必要当面沟通。更重要的是——所有过程中的一切，不管材料报送、受理、说明、问询、反馈，甚至像我们项目这次预约，都在系统中完成，也都在系统中留痕。 我特意打听了一下，每天大概有多少项目像我们一样，可以来审核中心当面沟通。一位年轻工作人员说，今天只有两组，平时也很少很少。 另一个有意思的细节是，当我们在会客室坐下时，工作人员已经提醒我们，科创板会客室自动录音录像，征得我们同意后，沟通议程才开始。 沟通过程更具专业色彩 外界并不十分清楚的是，实际上在核准制时代，本土审核方法已经与美国差别不大——如果你仔细看过美国的问询函，就会有这种印象。主要的不同在于本土审核标准不够公开透明，这造成了有些问题“不能讨论”的结果。这种结果有两方面的效应。 第一个效应是包容性降低。比如阿里巴巴上市时，实际控制人与上市公司之间有大量潜在的同业竞争，支付宝与上市公司之间有大量的关联交易，这在A股都属于“不能讨论”的问题，所以阿里巴巴只能远走美股。 第二个效应是因信息不对称，造成发行人和中介机构无法预期审核结果——甚至审核人员自己也不一定能够准确预期。这有点类似于中西医的区别：面对理化检查指标，西医的医患在一定程度上面对的是同一事实；而在中医来说，医患地位恐怕就没有这么对等了。如果再考虑到窗口指导，这个过程进一步提高了审核机构和审核人员的“权力”色彩。 “权力”并不一定是好事，落实到具体的审核人员身上，权力对应着巨大的责任，所以审核人员为了免责，就必须进一步提高标准。曾有审核员跟笔者坦陈，遇到拿不准的公司，干脆“放一放，看它财务能不能挺得住”，在一些极端案例中，这一“放”可能就是几个年度，虽然审核人员自身的责任降低了，但对发行人来说，这是何等无力的遭遇。 与美国监管机构打过交道的中介机构，或多或少都有这样的感觉：由于标准透明且总体稳定，发行人、中介机构与审核人员之间是专业人士对专业人士的关系，而不是民与官的关系，所以，“疏通关系”并不是推动审核的选项，很多问题只要说清楚、说充分，是完全可以讨论的，是交给市场来抉择的（当然风险是要充分提示的）。 在这次与科创板发审人员的沟通中，作为一位老兵，笔者确实感受到了“去官倡专”的新鲜空气。首先，沟通过程的专业色彩强烈。由于是从专业角度各自阐述理解，问题是能够讨论的，没感觉到以权压人。其次，并无简单粗暴的预设前提和窗口指导。由于标准公开透明，审核人员始终没有远离已经公布的标准来讨论问题（当然，有的环节问得确实比较细），这让我们心里更有底，对标准的信心提高了，对其他因素（比如权力）影响审核的担心降低了。最后，对于真正想说清和解决问题的人来说，沟通过程非常愉快。审核人员也提及，科创板发审中心统一要求，审核工作要提高“友好度”。我亲身的感受是，如果你真的希望通过沟通来把问题说清楚，那么沟通过程会让你感到愉快和平等；但如果你是来捣糨糊，那么你是否能拥有如我一样的经历，我就存疑了：因为毕竟审核人员提的问题相当尖锐。 被社会监督的集体决策 正如前文所说，和审核人员闲聊时得知，虽然会客室空空如也，但是审核人员约会议室很困难，因为审核会议非常多。 会议多意味着决策形式是集体决策，但这不一定有说服力。因为核准制下的集体决策和审核会议也很多，但在近年曝光的一些案例中可以发现，集体决策也有可能受到干预和影响。我们也经常可以听到学界的同侪抱怨，在学科评议、项目申报、成果评审的过程中，“关系”无处不在，“招呼”无处不在，决策者（个人或集体）都比较普遍地存在“被围猎”的问题。 那么，注册制审核在这方面有没有什么好的技术设计呢？半缘好奇半缘做事，了解审核流程也是我们此行的任务之一，大致的信息也可以跟业界分享一下。 （1）受理——“负面清单”包括材料不齐、材料存在明显重大缺陷、中介机构不具备资格等。 （2）小组审核——涉及“审核单元”的初审和审核小组组长复核两个步骤。 （3）问询讨论会——部门会议，主要议题是确定问询函的内容，但会有质控部的人员参加。问询讨论会与审核问询相关，可以是多轮的。 （4）中心审核会——中心会议，主要议题是确定审核报告内容，“初审”阶段的结论到此汇总，这是一个重要节点。 （5）上市委员会会议——和发审委会议的投票不同，采用合议制（据介绍，这是一个显著改动），主要意图是鼓励委员提出不同意见，同时弱化投票权对最终结果的影响力。 （6）注册审核——这一段由证监会完成，也可以理解为更高层面的复核。 熟悉新股发行业务的人能看出，这个流程与核准制审核相比，并没有根本性的区别。笔者个人的观感是，主要的技术层面优化体现在两点，我们一起沙盘推演一下。 一是审核过程的内部留痕。因为文件运行是在网上走完的，所以从初审、复核、问询讨论、中心审核到上市委会议，每一步都有留痕。换句话说，初审提出的问题，组长要抹掉，就会留痕；初审没提的问题，组长要增加，也会留痕；同样的留痕在各种会议中也会体现。“留痕模式”可能提高“围猎”范围和难度——要搞定链条上所有环节。 但也并非不能搞定，如果有足够的影响力，那么整个链条可能从一开始就进行“优化”，比如初审少问，复核不改，讨论会、中心会都一路绿灯，直到上市委会议。这样可行吗？我们接着沙盘推演。 二是审核过程的全程公开。这个过程我们已经看到了，从招股书申报稿开始，每轮审核问询在发行人回复后都会上网披露。眼尖的投资者可能已经发现，目前申报项目中已经出现行业、技术、背景类似的案例，那么审核问询是否能保持均一，是否有“区别性问询”，是否项目A随便问问，项目B狠狠问问，已经成为全社会可观测、可追溯、可月旦的内容。 笔者认为，审核过程的全程公开才是对权力最强的约束，这可能是一个常识，但却被我们长期忽视了。从这个角度来讲，在发行人和中介机构“洗澡卸妆”之前，首先是上交所上台展览。 审核过程全程公开的技术设计，既是注册制的题中之义，也是上交所很聪明的选择。权力可能会影响到审核员、审核组长、上市委委员，权力可能会影响到上交所，那么试问，权力可能会扭转全社会的观感吗？ 当上交所及其审核员、组长、委员想到背后的亿万双眼睛时，他们会做出什么选择？ 这个问题，目前还没有答案，但不久的将来一定会有答案。 注册制审核权威从哪来？ 子曰：“予无乐乎为君，唯其言而莫予违也。”在被广泛监督的状态下，巨大的权力对应巨大的责任，是无趣的。那么，如何激励注册制审核人员，也是一个问题。 笔者个人的期待是，科创板发行审核在“去权力化”后，能够“权威化”。古往今来有效的人类社会组织中，可以淡化权力，但从来都不能没有权威。 那么，权威从哪来？ 从专业性而来，从大量审核案例的积累中而来，从向社会、行业的持续学习而来。从市场化而来，从承认自己能力圈的边界，准确定义自己在市场中的位置而来。从法治化而来，从遵守社会分工的契约而来，从徙木立信、以理服人而来。 让权力远离审核，让审核拥抱专业，回归单纯目标，这是审核工作的一小步，也是市场和社会进步的一小步。衷心祝愿科创板审核能够扎扎实实地走好“去权力化”的第一步。 京东“相中”新宁物流 三巨头或聚齐A股 继阿里间接入股申通快递之后，新宁物流（300013）被京东“相中”。 5月13日中午，新宁物流披露实控人王雅军、股东曾卓拟将所持不超过10%股权转让给宿迁京东振越企业管理有限公司（下称“宿迁京东”），后者受京东董事会主席、CEO刘强东控制。 若交易完成，A股物流板块将正式集齐当今快递物流界三股最有分量的势力：阿里电商系、顺丰系和京东系。 京东系欲入股新宁物流 宿迁京东成立于2018年7月，注册资本100万元，是一家小微企业，公司的经营范围包括企业管理咨询、广告代理、发布、版权代理、软件设计及技术开发、技术咨询、技术服务等。 资料显示，新宁物流于2009年10月登陆A股，公司主营业务是以电子元器件保税仓储为基础，并为电子信息产业供应链中的原料供应、采购与生产环节提供一体化的物流与供应链管理服务。新宁物流目前的市值约为45亿元，在A股物流板块的40家企业中，排名第26位。 新宁物流披露的2019年一季报显示，王雅军分别持有苏州锦融投资有限公司84%股权、广州程功信息科技有限公司51%股权，并认缴南通锦融投资中心（有限合伙）99%出资，间接控制公司21.66%股份，是公司实际控制人并担任公司董事长。曾卓则为新宁物流单一第一大股东，持有公司11.04%的股份。 三大物流“巨头”聚齐 如一切顺利，京东此次入股新宁物流，将是京东系在物流板块，与国内A股公司的正面“交锋”。至此，A股物流版图三大物流“巨头”正式聚齐，三足鼎立趋势显现。 以电商起家的京东，自2007年提出了仓配一体化机制，意图是减少货品的搬运次数，从而将履约成本控制在较低水平。在经历了重资产、高投入的各种前期争议声中，如今，京东的自建物流已经蹚出了一条新路，甚至被称为京东与阿里正面对决的“王牌军”。 京东物流的仓储模式既不同于顺丰的直营模式，也不同于通达系的依赖于电商而建立的物流运输模式，而是实现了电商与仓储及物流运输的结合。京东物流也以其快速、高效、活力而受到了普通用户的欢迎，甚至被其他一些竞争对手悄然效仿。 2016年11月，京东推出新品牌“京东物流”，宣布“京东物流”将对社会开放三大服务体系：仓配一体化的供应链服务、京东快递服务和京东物流云服务。次年4月，京东宣布正式组建京东物流子集团，由原京东集团高级副总裁、京东商城运营体系负责人王振辉出任京东物流子集团CEO一职。当年王振辉提出，京东物流要用五年时间将外单收入占比提升至50%，整体规模达到千亿收入水平。 不过，京东物流的模式一直因为资产过重而备受争议，物流业务也一直未摆脱巨额亏损局面。京东集团早有意向将京东物流单独上市。对于改善盈利，京东层面通过对物流地产资本化、成立物流基金、入股上市公司等方式，尝试运用资本工具减轻压力。在2018年5月，京东斥资9亿元入股港股公司中国物流资产，占股约10%。 今年4月，国家邮政局发布《2018年中国快递发展指数报告》，指数显示，快递业务量突破500亿，去年一年人均快件使用量为36件，业务量规模继续稳居世界首位。 一个值得关注的现象是，2019年如风快递等中小快递公司倒闭，顺丰系、通达系，及京东系的业务则在稳步增长，市场竞争已经从此前的百花齐放，到如今三大“巨头”三分天下，龙头企业的市场占有率逐渐提升，快递物流行业的集中度明显提高。 中共中央政治局审议《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》强调：推进一体化建设 提升产业链水平 中共中央政治局5月13日召开会议，决定从今年6月开始，在全党自上而下分两批开展“不忘初心、牢记使命”主题教育。会议审议了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》。中共中央总书记习近平主持会议。 会议指出，根据党的十九大部署，以县处级以上领导干部为重点，在全党开展“不忘初心、牢记使命”主题教育，用习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神武装头脑、指导实践、推动工作，推动全党更加自觉地为新时代党的历史使命而努力奋斗。 会议指出，长三角是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，在全国经济中具有举足轻重的地位。长三角一体化发展具有极大的区域带动和示范作用，要紧扣“一体化”和“高质量”两个关键，带动整个长江经济带和华东地区发展，形成高质量发展的区域集群。 会议强调，把长三角一体化发展上升为国家战略是党中央作出的重大决策部署。要坚持稳中求进，坚持问题导向，抓住重点和关键。要树立“一体化”意识和“一盘棋”思想，深入推进重点领域一体化建设，强化创新驱动，建设现代化经济体系，提升产业链水平。要有力有序有效推进，抓好统筹协调、细化落实，把《规划纲要》确定的各项任务分解落实，明确责任主体。上海、江苏、浙江、安徽要增强一体化意识，加强各领域互动合作，扎实推进长三角一体化发展。 |
