海润光伏：驶入电站蓝海的A股光伏龙头
研究机构：招商证券 分析师：汪刘胜 撰写日期：2013-03-21 行业12年底需求回升，确立了组件龙头投资价值。2012年全球新兴市场光伏电站装机增速成为公司13年电站业务利润的有力保证。保加利亚及意大利电站的出售预期将构成公司股价上行驱动力，给予公司“审慎推荐-A”投资评级。
海外电站13年净利贡献3.8亿元公司目前持有待售海外电站103.76MW，其中保加利亚、意大利分别为90.68、13.08MW。电站均已并网且获得补贴电价。由于建设期内（2011至2012年底）组件价格大幅下跌，电站建设成本（约2欧元/瓦）实际低于规划成本（约2.25欧元/瓦）。但电价补贴仍保持可研测算标准（0.248欧元/瓦），电站实际收益率高于预期。预计电站实际售出收益率将高于10%的规划预期值。保守估计，以原规划电站出售预期收益率10%计算，海外电站的售出将直接贡献净利3.8亿元。
‘过网费’终判非法，电站出售在即海润保加利亚电站自11年底已陆续并网，但2012年9月18日当地国家能源与水资源监管委员会（DKER）“非法”设立电网接入费（卖电收益39%支付给配电公司）事件变相降低了电站预期收益率，进而影响了电站后续出售进程。2013年3月13号，保加利亚最高行政法院判决，宣布撤销DKER去年出台的可再生能源电力入网费征收政策。这一判决将使海润的电站出售计划重新提上日程。同时提高入网费的撤销将增加电站转让收益率，原出售计划恢复并将进一步加速。
电站业务初成规模，组件业务盈利恢复光伏行业在2012年底探底、2013年整合去产能、2014年恢复成长的趋势已经明朗。横向比较，较早进入行业的高产能企业目前面临高折旧劣势。海润1GW的组件产能适中，通过公司2013年600MW的电站建设规划可轻松完成销售。由于目前组件价格已筑底企稳，加上公司2013组件生产成本预计将下降10%，组件业务盈利能力恢复。预计公司2013-2015年EPS分别为0.49、0.56及0.70元（按增发前股本计算），对应PE分别为32.7、28.6及22.9倍，给予公司“审慎推荐-A”投资评级。
风险提示:欧盟对我国光伏产品反倾销诉讼初裁结果预计将于2013年6月6日出台；国内分布式光伏电站补贴电价低于市场预期。
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