航空行业：站在中国航空业十年票价拐点 关注4股
航空行业更新：市场普遍误读贬值对航空内在价值的影响 贬值不仅增加负债公允价值，也提升飞机等美元定价资产的公允价值。三大航2017年末美元负债合计人民币1160亿元，负债将随着人民币贬值而增加，并产生非经常性汇兑损失。但是市场普遍忽略，假设美元/人民币汇率从1:6变动至1:7，不仅一亿美元负债的公允价值从人民币6亿增加至7亿元，其价值一亿美元的飞机等全球定价的美元资产，公允价值也随之从人民币6亿升值至7亿元。 与普遍认知相反，人民币贬值提升航空公司内在价值。三大航以美元计价的飞机及航材备件资产账面价值超4480亿元，接近美元负债的四倍，因此航空公司实质上是净美元头寸，人民币贬值显著提升了企业的重估价值。会计报表只计入负债端的影响，遵循了“谨慎性原则”，而违背了“实质重于形式原则”，导致了投资者对航空公司的内在价值产生重大的误解。我们希望并相信，航空公司不会因为资本市场的误解而继续降低美元负债占比。否则若干年后人民币重回升值，虽然有会计意义上的非经常性收益，却会严重损害企业内在价值。 经营性收支敞口可控。汇兑对资产负债表的影响因为谨慎性原则而容易被误读，而汇兑对于经营收支的影响，则构成了自然对冲，所以影响甚微。航企运营国际航线，产生美元等外币收入。同时，美元支付海外加油费、经营性租赁费、航材维修费、海外起降费与海外员工薪酬等成本。以国航为例，2017年美元结算成本占总成本21%，而外币收入占总收入18%，构成了自然对冲(naturalhedge)。 汇率波动不改主业利润上行趋势。从短期影响来看，人民币兑美元贬值1%，三大航净利分别减少2.6-2.8亿元。人民币兑美元走弱，将导致2018年较2017年汇兑收益大幅减少，降低三大航2018年报表利润弹性，但不影响主业盈利能力长期上行趋势。与市场不同，我们根据高频数据继续判断，2018年航空公司扣非主业利润将上升，2019年业绩超预期高增长。 重申航空“增持”评级。我们正站在中国航空业十年票价拐点，2017年下半年三大航座公里收益自2012年首次转正，供需向好与票价市场化将推动票价上行幅度与持续性超预期。国君交运继续长期看好中国航空业的投资价值，维持中国国航（601111）、吉祥航空（603885）、南方航空（600029）、东方航空（600115）“增持”评级。 风险提示：风险偏好，油价汇率，政策风险，经济波动风险，安全事故风险 |
