航民股份(600987)战略实施路径调整 双主业双龙头产业格局渐成
【2018-06-11】 事件：日前公司发行股份购买资产暨关联交易事项经公司2018年第一次临时股东大会审议通过。 重大资产重组方案简要概括如下：公司拟向浙江航民实业集团有限公司（以下称"航民集团"）以及环冠珠宝金饰有限公司（以下称"环冠珠宝"）发行股份，以9.72元/股的价格、共计10.7亿元，购买航民集团及环冠珠宝持有的杭州航民百泰首饰有限公司（以下称"航民百泰"）100%股权。目前，航民集团持有航民百泰51%股权，环冠珠宝持有航民百泰49%股权，交易完成后，航民百泰将成为公司的全资子公司，环冠珠宝将持有公司的股份超过5%。航民集团为公司控股股东，持有公司34.26%股份，为公司关联方。本次收购的增值率为3.45倍（合并口径）；业绩承诺：标的公司航民百泰2018/2019/2020年的归母扣非净利润分别不低于7200/8500/10200万元。 受制于行业形势及环保政策发展变化，公司"做强主业，适度多元"战略的实施路径有所调整。 公司印染主业的营收占比约为93%，近5年印染主业的营收复合增速为4.9%，近3年的营收复合增速为5.3%，增长较为平稳。公司的印染布理论设计产能为10.2亿米，在2017年，公司通过技术改造升级、优化生产经营流程等方式突破了理论产能，共生产印染布10.8亿米，未来通过持续技改、产品结构优化等方式，理论产能仍有突破的可能和预期。公司目前在印染市场的市占率行业第二，占比约为2%，在中高端印染市场有相对较强的议价权。 但公司的印染产能未来扩张概率较小，存在"天花板"：1）目前公司排污权约为2800吨/年，权限为20年，由于行业形势变化及环保政策要求，目前在用地以及排污权审批方面存在限制，该方面的增量空间极小。2）同时考虑到，印染市场整体需求较大，行业整体产能偏紧，小微企业仍保有一定的生存空间，通过兼并提升集中度会产生技术改造等一系列费用，同时还因行业门槛较及运营成本较低的原因，面临新的印染小微企业竞争挑战，从投入产出效益的角度考虑，通过行业兼并提升整体市占率难度较大。 公司在印染主业之外，还积极拓展非织造布生产销售、环保印染设备生产销售、水利管理等业务，但这些业务整体体量较小，虽增厚利润空间，但对公司业绩的支撑程度有限。基于上述背景，公司拟收购航民百泰，改善主营业务收入结构，对"做强主业，适度多元"的战略的实施路径进行调整，并不意外。 航民百泰系航民集团旗下优质核心资产，公司产业结构调整，"双主业、双龙头"产业发展格局渐成。 航民百泰系航民集团旗下经过多年培育的优质核心资产，目前在黄金加工行业已经具备较强的竞争优势。航民百泰的业务以黄金饰品加工、批发业务为主，长期为老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝等多家知名黄金珠宝首饰品牌商提供优势的黄金饰品加工服务，旗下自有品牌"航民首饰"亦发展迅速。航民百泰的黄金首饰加工量常年位居全国前列，近两年加工量均位列全国第三，占比约为14%。2017年，航民百泰实现营收34.51亿元，同比增长26.55%，扣非归母净利润 5750.03万元，同比增长57.75%，毛利率为4.54%，同比提升0.58pct.；分业务来看，黄金批发及黄金加工业务产销量均实现双位数增长。 维持"推荐"评级。 公司印染主业平稳增长，运营能力及资产水平较好，成本端具有优势，我们认可公司的长期投资价值，看好还基于以下几点：1）公司技术水平突出，兼具资本优势，大规模技改投入利好后续生产效率提升，未来印染业务有望进一步突破理论设计产能。2）染料价格持续上涨，目前向上空间虽有但不会特别大，公司染料库存充裕，并通过分批次采购、提前进行价格锁定等方式降低采购成本，成本把控能力较强；同时电煤价格在2018年春节后有所回落，目前处于较为稳定水平，原辅料价格稳定利于生产经营；3）环保政策以及瓜沥小城市试点等政策利好行业龙头发展，市场溢价效应仍有释放空间；4）公司适度多元战略推进较为顺利：非织造布、印染设备等业务未来仍存成长空间；航民百泰作为集团优质资产，与公司具备一定的管理协同优势，在具备较强的行业竞争优势基础上，探索提高产品品质以及高端制造产业园的产业链整合道路，符合行业发展趋势且具有可行性。 维持对公司的"推荐"评级，以及原有盈利预测。预计公司18-20年营收分别为37.42亿元、40.18亿元、43.07亿元，净利润分别为6.21亿元、6.75亿元、7.35亿元，EPS分别为0.98元、1.07元、1.16元。给予公司2018年12.0-14.5倍PE，未来6-12个月合理区间为11.76-14.21元。 风险提示：审批风险；产业链整合不及预期；原材料价格大幅波动；环保政策变化 |
