万华化学(600309)MDI高景气 全球综合化工巨头加速起航
【2018-06-05】 公司是全球MDI 龙头 公司目前MDI 产能180 万吨，全球占比23%，业务覆盖聚氨酯、石化和新材料三大板块，2017 年营收531 亿，归母净利111 亿。继续投资380 亿以上，推动国际化、多元化和精细化战略，致力于成为全球综合化工巨头。 MDI 行业：格局重塑，有望维持高景气 MDI 全球市场空间1000 亿以上，多年维持寡头格局。2012-2016 年由于各厂商争抢市场份额，纯苯、煤炭等原料价格下行，MDI 价格从2.25 万吨跌至1 万/吨；2016.6 至今，各大厂商结束价格战，原材料价格探底回升，MDI 景气持续上行，由于全球多套装置因不可抗力开工不足，导致价格最高暴涨至3.5 万/吨。未来几年，全球需求每年增长4.9%，行业无新进入者，仅几家龙头有扩产计划，行业开工率维持84%的高位水平，各厂商以利润为导向制定竞争策略，预计未来几年国内聚合MDI 有望维持2.1 万/吨以上。 公司MDI 成本优势显着，继续打造全球化竞争优势 公司MDI 因产业链配套完善、投资成本低、规模效应强，成本比行业至少低1000 元/吨。若BC 公司顺利注入上市公司，且万华化学拟投资78 亿在美国扩建一体化项目，公司MDI 全球竞争力将显着提升。此外，公司将做大TDI 和聚醚，继续扩张聚氨酯业务版图。 石化项目奠定发展基石，新材料驱动公司持续增长 烟台PO/AE 一体化已落地，具备75 万吨丙烷脱氢制丙烯产能，公司正计划投资175 亿建设100 万乙烯项目，投产后丙烯产能扩大50 万吨，为长期发展奠定基础。乙烯主要由石脑油定价，在页岩气革命推动下，未来石脑油与丙烷价差有望明显扩大，公司凭借低成本丙烷原料路线和洞库优势，乙烯项目每年有望节约10 亿成本。乙烯项目投产后，预计每年贡献利润30 亿以上。公司长期战略重心是发展新材料，未来几年新材料各产品持续放量，尤其2018-2019 年PC 等陆续投产，驱动板块业绩每年增长35%以上。 资产重组方案各方均受益，新激励机制下经营动力足 重组方案以新增4.06 亿股（折合约148 亿市值）收够BC 全部股权、宁波万华25.5%股权等资产，EPS 增厚23.4%，2017 年对应PE 从8.9 降至7.2倍，中小股东显着受益。重组后可实现全球资源深度整合，进一步做大做强聚氨酯产业，解决同业竞争问题，新的激励机制能显着激发经营动力。 首次覆盖，买入评级 预计2018-2020 年营收609 亿、673 亿、747 亿，归母净利119.8 亿、135.8亿、145.3 亿，目前价格对于PE8.3 倍、7.3 倍、6.9 倍。分部估值下，给予目标市值1449 亿，45%上涨空间。 风险提示：MDI 价格下跌、新项目投产不达预期、环保事故 |
