中国铝业(601600)2917你年报点评:去产能背景下 强者恒强
投资要点: 量价齐升驱动公司2017年业绩增长：公司2017年业绩大幅增长的主要原因包括:1)产品价格同比大幅上涨带动贸易、氧化铝和原铝板块营收增长：2017年全年SHFE铝同比上涨20.21%，河南、山西和贵阳三地氧化铝平均价格同比上涨38.74%，公司贸易、原铝和氧化铝板块营收分别同比上涨28.40%，37.09%和26.82%；2）氧化铝价格和能源价格回升带动对应板块毛利率大幅增长，进而带动公司整体毛利率回升：2017年氧化铝板块的营业收入为380.79亿元，同比增加26.82%，但是税前盈利达到32.52亿元，同比增加257.36%，主要原系氧化铝产品毛利率由2016年9.71%大幅提升至17.51%；能源板块毛利率则由24.64%提升至30.44%；公司整体毛利率由7.28%增加至8.31%；3）原铝和氧化铝产销量增长带动对应板块营收增长:2017年公司电解铝产量为361万吨，同比增长22%；冶金级氧化铝产量1281万吨，同比增长6%。 电解铝生产成本上升和管理费用大幅增加拖累业绩：2017年对公司利润构成拖累的主要因素有：1）原料价格和电力成本价格上涨导致电解铝板块毛利率显着下降，由2016年的12.83%下降至6.72%，使得原铝板块税前利润减少13.57亿元，同比下降62.13%；2）2017年管理费用大幅增加，较2016年的29.1亿元增加了11.36亿元，同比增加39.04%，主要系部分人员内部退养计提了辞退福利以及研发费用增加所致;3)由于能源板块2016年处置非流动资产而产生了收益，2017年能源板块税前利润比2016年相比减少2.04亿元。 业务和管理层面同时降本增效:目前公司电解铝运行产能300-400万吨左右，随着公司广西华磊、内蒙古华云、贵州华仁等重点项目的提前投产，未来合规总产能将增加到500万吨。公司2017年氧化铝产能保持稳定，目前的权益产能为1500万吨左右。在业务层面，公司的发展方向和思路十分明确，即“科学掌控上游，优化调整中游，跨越发展下游”：1）对上游铝土矿，在国内的具有成本优势的地区如广西、贵州、山西等继续推进铝土矿资源勘探开发，同时加大海外资源获取力度，以保证原料供应的稳定性；2)在氧化铝端，一方面，公司未来将提升铝土矿自给率，具体措施包括矿山提质增效、加大自采力度等，另一方面，通过产品的升级，引领精细氧化铝的市场的发展，提升产品盈利能力；3)电解铝端，针对存量产能，公司将加大自备电和局域网建设力度，提升成本竞争力，对于增量产能，公司将选择具有能源优势的区域作为生产基地，同时产品往高合金和，高纯化及材料华发展。针对运营管理层面，2017年公司启动市场化债转股项目，已引入华融瑞通、中国人寿等8名投资者对公司的四家子公司进行增资并偿还负债，然后向8名投资者定增股份，并重新取得包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中州铝业36.90%股权和中铝矿业81.14%股权，目前定增事项仍在推进中。通过此次的债转股，公司资产负债率由2017年年初的70.76%降低至年底的67.27%，有效改善了公司资本结构，减轻债务负担，增强盈利能力。 盈利预测与投资建议：预计公司2018-2019年EPS为0.17元和0.22元，结合2018年3月23日收盘价4.95元，对应的PE为20.89和16.22倍，鉴于公司在电解铝行业的龙头地位和对公司各项降本增效措施的看好，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险因素：铝价大幅下跌；下游需求不及预期；产能释放不及预期
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