国轩高科(002074)四季度出货量低于预期 影响业绩
【2018-03-06】 17年业绩9.2亿，低于市场预期：公司2017年业绩快报全年实现营收50.48亿，同比增长6.1%；营业利润11.03亿，同比下滑0.26%；利润总额11.03亿，同比下滑7.91%；归母净利润9.2亿，同比下滑10.7%，低于市场预期。 四季度盈利水平恢复：单季度看，四季度实现营业收入12.93亿，同比下滑3.1%，环比三季度下滑4.8%；实现归母净利润2.8亿，同比下滑4.1%，环比增长44.8%。四季度净利率水平为21.7%，环比大幅提升。 17年公司出货量3.1gwh低于预期，但价格略高于行业平均水平，四季度冲量落空：2017年公司动力电池出货量3.1gwh，同比增加50%，均价1.7元/wh左右，高于市场均价；其中动力类电池2.7gwh，储能0.4gwh；三元电池0.7gwh，铁锂2.4gwh。从季度出货量看，我们预计2017年1季度为0.5Gwh，其余三季度较平均约0.9gwh。四季度公司利润及净利率水平环比增长较明显，主要由于三季度公司山东产线停产整顿造成的折旧等各项费用增加，但出货量1gwh左右，未出现冲量，主要由于公司精选优质客户。 公司客户质量较高，以磷酸铁锂为主：我们根据2017年电动车产量数据统计，2017年国轩装机电量2gwh，前几大客户为江淮，占公司装机电量31%，其次为安凯、北汽、中通客车，分别占比13%、12%和11%，这些客户主要配套磷酸铁锂；上汽商用车也为公司重要客户，占公司装机电量比重达到7%，以三元为主。整体而言公司客户质量较高。 产品已调整，可满足补贴门槛提升，且新增产能释放，出货量有望保持较高增速，降价幅度还需等待与下游车厂谈判：公司32131圆柱磷酸铁锂能量密度可达170wh/kg，成组后可达到140wh/kg，满足客车最高补贴要求，同时还在进行190wh/kg磷酸铁锂电芯研发。目前公司产能达到6.5gwh，年底将达到13-14gwh。公司配套的江淮及北汽乘用车都将根据补贴方案相应增加带电量，从而拉动公司出货量。2018年一季度公司生产饱满，预计出货量0.8gwh，同比增长60%以上，以量补价，业绩有望持平。我们预计2018年公司出货量有望达到5.5-6gwh，价格方面预计行业下降幅度15-20%，公司与大客户价格尚未明确。盈利方面，由于公司布局上游材料且客户结构好，因此我们预计毛利率水平虽有下滑，但仍可高于行业平均。 投资建议：我们预计2017-2019 年归属母公司股东净利润为9.2亿、11.82亿、14.64亿元，EPS 为0.81/1.04/1.29元，同比增长-11%/28%/24%，PE为25x/20x/16x。给予目标价28元，对应2018年27倍PE，维持"买入"评级 风险提示：新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司出货量不达预期，价格下滑幅度超预期。 |
