恒顺醋业(600305)调研报告:受益品牌集中 期待更大突破
【2018-01-23】 招商食品近日调研恒顺醋业，公司基本面复苏向好。从醋行业发展阶段来看，消费者品牌意识觉醒在即，恒顺作为食醋行业龙头，正处品牌消费及集中度提升的发展机遇期。恒顺17年下半年基本面逐步回归，18年受益高端醋产能释放，期待企业改革增添动力，在行业风口期获得更快发展。预测17-19年EPS为0.41、0.43、0.53元，给予18年30倍，对应13元目标价，维持"审慎推荐-A"评级。 消费者品牌意识觉醒在即，品牌醋企进入发展快车道。目前食醋行业格局分散，四大名醋盘踞一方，小作坊大量存在，消费者品牌意识不足。从酱油发展历史经验来看，消费者品牌意识觉醒，恰是在品牌企业交锋竞争初期：2000年左右，酱油分粤产、沪产等，以区域而非品牌着名，1999年海天开始在央视投放准点广告，2003年左右，海天、美味鲜的广告牌如影随形，消费者对酱油的品牌意识逐步建立。而近年来，海天开始发力布局，千禾窖醋随酱油一起省外扩张，山西水塔、紫林醋业等企业纷纷向A股敲门，行业看似竞争更为激烈，实则是从无序、低价竞争转向品牌化、规范化发展，消费者品牌觉醒在即，品牌企业正在加快发展速度。草根调研反馈，2017山西水塔、紫林醋业均有15%左右的增长，海天渠道力更强，醋品类增长为30%以上。恒顺作为醋龙头，理应享有更快的成长速度。 恒顺基本面回归良性发展轨道，盈利能力有望提升。恒顺16年6月底公司对主力产品提价9%，16年下半年渠道囤货后消化不畅，对去年上半年销售具有一定挤出效应。但从单三季度数据来看，在同期基数较高的情况下，仍有5%的成长，说明企业基本面渐回良性发展轨道；草根调研反馈，公司四季度动销在10%以上，消费升级主力区域增速更强，上海KA全年有20%的增长。恒顺醋定位中高端，产品力、品牌力强，将持续受益于消费升级；展望18年，销量恢复增长带来的规模效应、产品结构提升等因素或推动盈利能力提升，带来净利润增长更大弹性。 产能布局加码，市场进一步扩张，三年发展前景可期。公司近年来资本支出持续加码，除了10万吨高端醋产能，18年有望新投入酿造醋、晒制醋产能，生产端布局加码也带来销售端压力和动力；公司华东以外区域销售占比下降至60%左右水平，外埠市场突破仍在持续，中原北部市场发展加快，餐饮渠道也开始重视；品牌建设方面也在推进，公司17年末新赞助东南卫视《食来运转》。恒顺产品力最佳，品牌力优势明显，渠道力虽有改善空间，但经营边际向好，多重推力带来公司未来三年发展超预期可能。 多种因素倒逼机制改革，盼行业风口期获更快发展。当前情况下，多种因素倒逼机制改革：1）行业快速发展，恒顺作为龙头17年增长略缓；2）品牌企业加速抢夺消费者心智，竞争加大带来危机意识；3）新产能释放在即，唯有配套政策落实，才能确保终端动销。当下机遇与挑战并存，期待企业激励机制进一步完善，加强终端营销，提高管理效率，在行业风口期获得更快发展。 行业快速发展，公司基本面回归，仍期待机制上有进一步改善，维持"审慎推荐-A"评级。我们认为从公司下半年销售来看，基本面发展逐渐回归良性轨道，18年有望享受行业成长红利，若在营销等方面有所加强，则增速更快。我们预计17-19年EPS为0.41、0.43、0.53，剔除17年土地收储补偿款带来的非经营损益后，18年净利润预计增长25%左右，给予18年30倍，对应13元目标价，维持"审慎推荐-A"评级。 风险提示：竞争对手快速发展，需求不及预期。 |
