中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行
公司股价涨幅低于同业，但具潜力。2017年年初以来中国人寿股价涨幅为30%，低于同业。我们认为公司仍具有较大潜力，一是人均产能提升空间大，二是随着权益投资占比提高，投资收益率也正在持续改善，三是公司流通市值相对较小，四是从估值来看，目前公司PEV1.3倍，低于同业，基本为历史均值水平，参考友邦保险经验，业务结构改善将带来估值的提升。 人均产能具有较大提升空间。 根据我们的拆分分析，新业务价值的增长主要驱动力包括代理人规模、人均产能等，人均产能又可以拆分成人均件数和件均保费。 （1）人均产能有望提升。过去三年公司注重扩充代理人规模，截至2017年前三季度代理人规模达到163万人，规模上占据优势。我们认为2017年以来公司新代理人产能释放需要时间以及部分三四线城市的代理人整体质量要低于一二线城市等因素对公司人均产能造成了一些影响。预计未来三年间公司代理人激励考核体系中产能、举绩率等指标的权重将加大以及培训将进一步增强，代理人质量有望得到大幅提升，2018年实现人均产能5%左右的增长，而代理人规模增速则维持在6%左右。 （2）发展期交保障业务，件均保费有望增长。公司注重发展期交和保障型业务能够有效提高件均保费，也能带来代理人产能的提升。公司首年期交保费在总保费中的占比总体也维持增长态势，产品期限不断拉长，2018年公司开门红产品“盛世尊享”以储蓄类及年金类为主，保障期限长达20年，产品中万能险为辅助工具，由主险收益转入，产品结构注重保障。 投资收益率逐步上行。随着权益投资占比的提高，2017年以来公司总投资收益率正在逐步提升，截至前三季度公司总投资收益率由上半年的4.6%提升至5.1%，其他综合收益已由上半年的-13.8亿元大幅改善至三季度的-7.6亿元，预计改善的趋势在四季度还将持续，全年总投资收益率达到5.3%左右。 市场扩容，龙头受益。我们预计个税递延方案将在年底前落地，初步估计个税递延将带来千亿保费增量。截至2017年8月国寿、平安寿险、太保寿险、新华四家保险公司保费市场份额合计达到41%，显示出寿险行业较高的市场集中度，公司作为市场份额第一的行业龙头，在市场规模扩容的过程中，将享受到超额收益。 |
