中顺洁柔：消费升级与治理改善共振，坚定看好
自上而下看好中顺洁柔：显著受益于纸巾行业的消费升级 从2010-2016年国内生活用纸结构变化来看，生活用纸行业消费升级早已开始，2010年卷纸占比为68%，2016年降至57%；非卷纸占比则在6年时间里提升了11个百分比。从恒安卫生巾业务过往13年的发展历程来看，我们判断中国卫生巾产业消费升级的趋势可能已经结束，未来国内消费者随着卫生意识的增强，在卫生护理方面的开支投入将不断增加，纸巾行业有望从卫生巾手中接过接力棒，成为国内卫生护理方面，下一个消费升级的主力细分领域，消费升级的趋势有望加快。 对比生活用纸行业以及维达在卷纸和非卷纸方面的占比结构，我们发现洁柔的产品结构显著优于行业，强于龙头维达，这是因为洁柔在新产品开发以及品牌更新维护两个方面具备很强竞争优势的结果，也令我们相信洁柔在国内生活用纸行业消费升级的过程中，将显著受益。 自下而上看好中顺洁柔：治理改善，补强销售短板 过往洁柔最大的短板在销售环节，但2015年公司从引进新的销售掌门人和销售团队开始，着手对公司的销售力量进行重组和补强，2014年公司的销售人员数量为857人，截止2016年销售人员提升至1971人。销售力量的增强令公司在新产品研发以及品牌维护方面的优势得到了充分变现，洁柔无论从营收增速、盈利能力、人均绩效还是存货周转等方面，都发生了巨大改善，这是公司治理结构发生变化之后，所释放的管理红利；而今年9月，员工持股计划之中销售掌门人所参与的份额在10位高管之中位居首位，超过了邓氏家族的邓冠彪和邓冠杰，这再一次证明了公司董事长对销售环节的重视，以及期望进一步改善销售短板的决心。我们认为洁柔在渠道端仍有巨大的改善空间，销售改善的红利将源源不断释放。 洁柔的成长空间有多大？第一目标规模翻倍！ 从恒安和维达的发展历程来看，生活用纸行业存在100万吨的门槛，两家企业都是在突破100万吨规模之后，成长性才放缓，而洁柔目前的产能只有50万吨，我们认为现有的市场容量，通过合理的产能区域分布，洁柔远期有望实现100万吨的销售规模，即洁柔的体量存在翻倍的空间。如果洁柔能够把握住纸巾行业消费升级的重大机遇，50万产能的扩张，将带来吨纸平均售价的提升，以及盈利能力的结构性提升，两者叠加将令洁柔的内生经营业绩有望出现1倍以上的成长。而一旦公司将纸巾业务做大之后，可以效仿恒安和维达，在卫生巾和纸尿裤等领域，进行产业布局，利用销售渠道的重叠性，扩充品类，扩大成长半径，一举打通通往大市值公司的通路。 预计未来三年净利润复合增速将达到31%，维持买入评级 我们预计公司2017-2018年EPS为0.48元、0.64元，当前股价对应PE分别为33倍和25倍，对比港股恒安、维达、全球卫生护理的巨头金佰利以及宝洁2018年的估值，考虑中顺洁柔体量较小，仍处于快速成长期，我们给予公司2018年31倍合理估值，上调目标价至19.84元，维持“买入”评级。 |
