鲁西化工(000830)园区化协同发展 多产品盈利可观 新产能释放或成增长点
【2017-07-27】 投资要点： "煤、盐、氟、硅和石化"并举，全力打造中国化工新材料（聊城）产业园。近年来环保和安全要求企业入园、园区升级，公司积极实施退城入园、调整产品结构、发展循环经济，已经初步建成"中国化工新材料（聊城）产业园"，占地面积7 平方公里，区内形成了较为完整的"煤、盐、氟、硅和石化"产品链条。公司主营产品包括尿素、复合肥、烧碱、甲烷氯化物、氯化苄、有机硅、多元醇、甲酸、己内酰胺、尼龙6 和聚碳酸酯（PC）等。 高毛利率的化工业务占比提升，成本下降。2017 年一季度业绩大幅提升，全年预计高增长。公司主动转型，关闭部分化肥产能，营收和净利短期受累，但长期仍向好。近年来，公司化工品营收占比显着提高，到2016 年占比达66.10%，毛利率为17.8%，高于化肥业务毛利率近8 个百分点。销售费用、管理费用和财务费用较2015 年下降1.61 亿元。2017 年一季度，公司营业收入达37.08 亿元，同比增长57.35%；归母净利润达2.40 亿元，同比大幅增长1427.65%。 我国PC 缺口百万吨，进口替代空间广阔。2016 年，我国PC 生产能力达到87.9 万吨/年，产能居世界首位，但以外资和合资企业为主，PC 产量约64 万吨，进口量为132 万吨，出口量为22 万吨，表观消费量为174 万吨，对外依存度75.9%。预计到2020 年产能将达到190 万吨/年。从需求方面看，PC 将向汽车工业、电子电气和LED等高增长领域发展，"十三五"期间，预计我国PC 需求年均增长率达6%，到2020 年消费量接近220 万吨，仍有部分缺口，但供需缺口大幅收窄。公司目前PC 产能6.5 万吨/年，预计2018 年新建产能投放后，总产能可达20 万吨/年，占全国PC 总产能18.5%，市场占有率将进一步提升。 公司烧碱、甲酸、丁醇和辛醇等多个产品市场趋好，价格上涨、价差扩大。公司烧碱产能40 万吨/年，满负荷运行，且公司液氯平衡能力强，能"废物"利用。2016 年下半年片碱价格从2300 元/吨涨至最高4000 元/吨，价差从1600 元/吨涨至最高3500 元/吨，且片碱及价差仍维持高位，行业利润可观。 甲酸方面，目前世界甲酸产能合计约131.7 万吨，公司二期甲酸项目建成后甲酸产能达40 万吨/年，将占全球产能的30%，成全球最大甲酸供应公司，继续提高甲酸产品的国内外市场占有率，提高盈利能力。 正丁醇、辛醇港口近期库存低位，价差大幅扩大。近期江苏港口正丁醇库存下降非常明显，目前仅为7 天左右，而辛醇库存天数不到1天。正丁醇和辛醇价差大幅增长，分别达到3200 元/吨和3800 元/吨。公司丁醇、辛醇产能各20 万吨，分别占全国总产能8.8%和9.5%，具有一定的规模优势，而且部分生产原料一氧化碳和氢气可以实现园区自供。 制冷剂及上游价格同比大涨，公司氟化工盈利能力增强。目前制冷HFC-125 和HFC-32 有效产能开工率接近70%，产能利用率大幅提升。在新一代制冷剂大量进入市场前，下游冰箱、空调、冷柜等对HFCs 消费量仍将保持增长态势。此外，环保趋严叠加萤石矿涨价导致氢氟酸量跌价涨，进而导致HFCs 成本上升和短期供应紧张，HFCs价格大幅增长。公司制冷剂产品有HFC-32 和HFC-125，产能各1万吨/年，上游原料甲烷氯化物由公司配套生产。此外还配套有氟树脂产品。今年初以来，制冷剂及甲烷氯化物价格大幅上涨。 盈利预测和投资评级：基于对公司主要产品供需向好、价格稳定的判断，以及公司在建项目的产能释放预期，我们预计公司2017/2018/2019 年营业收入分别为150.61/189.21/230.56 亿元，归母净利润分别为11.36/13.01/15.02亿元，EPS分别为0.78/0.89/1.03元。根据可比公司2017 年PE 均值18.68 倍，给予公司2017 年合理PE 估值倍数15 倍，对应2017 年公司合理股价11.70 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：项目建设不及预期风险，产品价格大幅下降风险，生产事故风险。 |
