申通快递(002468)估值最低 盈利良好 战略转型或将带来惊喜
首次覆盖申通快递公司（002468）给予推荐评级，目标价30.58 元，对应32/27 倍2017/2018 年市盈率。理由如下： 大加盟，有弊也有利。维持利，解决弊：虽然申通的大加盟模式会导致加盟商势力强、统一管控难度相对较大、最佳路由规划难以执行等问题，但也有其自身的优势：1）加盟商盈利强，抗风险能力高，品牌忠诚度高，网点稳定性好；2）由于网点建立较早，在西南和西北等未来高速增长的区域的加盟商比例高于其他公司。公司在近两年开始推行全网一盘棋优化整合，明确了采用大中转、小集散的中转布局，将主要的干线大中转中心实行总部直营或代管（不收购加盟商的中转中心，但通过总部代管实现全网优化降低成本，向加盟商按照成本价收费，实现双赢）。随着自营中转比例的提高，规模经济将进一步体现，增强申通的盈利能力。体现在2016 年上半年申通中转业务的毛利率已经从2015 年的-11.9%上升至-0.3%，2016 年公司净利率也从2015 年的10%提高到13%。 资产护城河将逐步建立：历史上申通受制于自营比例低、产能和运力不足等问题，业务量增速低于行业，但随着上市融资之后，申通将通过新建转运中心、购买自有车辆、自动化装备等措施扩充资产（预计2017 年资本支出将超过20 亿元），突破产能瓶颈。 单票盈利能力强：过去两年，虽然申通的市场份额在下降，但保价能力较强，维持了较好的单票盈利。比如2016 年申通单票盈利0.39元，在通达系中仅低于中通（0.48），高于韵达（0.37）和圆通（0.31）。申通2017 年一季度实现净利润3.2 亿元，在通达系中仅低于中通，增速达33%。另外，由于申通的销售、管理费用在通达系中都是最低的，净资产回报率（23%）在通达系中也仅低于韵达（31%）。 我们与市场的最大不同？市场上更多关注申通的大加盟模式的弊端，我们认为随着全网一盘棋的优化整合，将会出现同比改善，存在预期差。 潜在催化剂：1）2017 推行全网一体化带来的成本节省，或导致盈利超预期，按照通常一季度占全年盈利19%来计算，2017 年盈利将达到16.8亿，比我们预测高15%；2）申通申诉率是否明显改善和3）行业派费提高是否向终端客户传导，出现提价。 盈利预测与估值 我们预计公司2017-2018 年EPS 分别为0.96 元、1.12 元，CAGR 为17%。目前股价对应于26.1 倍2017 年市盈率，为A 股快递公司中估值最低的（A 股快递公司平均估值为35 倍）。 风险 业务量增速不及预期，快递价格大幅下滑。 |
