安徽推动徽酒企业做大做强 徽酒概念股机会来临

　　安徽白酒虽然竞争依然激烈，但也在酝酿巨变，且已到爆发拐点：

　　徽酒巨变1：高端增速超乎想象，消费升级爆发。2017年是白酒消费快速升级的启动之年，安徽市场表现最为明显，古井贡酒春节期间高端产品爆发增长，我们认为，消费升级拐点已经来临，品牌力最强的龙头公司最受益。

　　徽酒巨变2：一超多强确立，龙头优势爆发。徽酒一超多强格局已然确立，古井贡酒近年市占率不断提升，保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势，占徽酒4家上市公司总收入比也不断上升并拉开差距。

　　徽酒巨变3：渠道竞争下降，转向品牌投入。近年来的回归大众、消费升级，导致消费者更加倾向于品牌企业，渠道费用的边际投入效率显著下降，品牌被提升到前所未有的高度，徽酒企业开始从渠道深度营销，转向品牌宣传，古井自15年起赞助春晚，领先省内其他对手，布局品牌建设工作。

　　徽酒巨变4：八仙过海，古井口子各显神通。古井口子风格迥异，但都取得傲人成功，其中古井强力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增长，但净利率偏低，口子窖(36.03 -0.93%,买入)另辟蹊径，半裸价销售，外包营销功能，收入保持稳健，净利率同行最高。从投资角度，古井更具扩张性，更易超预期，机构更青睐，口子更具稳健性，从分红、股息率和ROE角度看，绝对收益机构可能更加青睐。

　　重点公司跟踪及推荐：

　　1、古井贡酒：春节超预期，尽享消费升级，放大格局看更远

　　春节库存大幅降低，回款超预期。春节期间古井在省内销售超公司自身预期，据媒体报道，公司1月份回款突破30亿，同比增速20%以上，其中合肥市场更是大超预期，春节期间完成销售回款9亿，超过全年16亿任务的一半以上，其中合肥市肥东县去年全年销售1.4亿，今年春节期间就完成1.75亿。公司超预期完成销售的同时，节前较高的渠道库存在春节期间被完全消化，经销商反馈春节前库存最高达到三个月水平，春节后普遍只有50箱以内，说明终端需求比出货量数据更高。

　　产品结构大幅提升，尽享省内消费升级。春节期间，古井贡产品结构升级非常明显，预计1月份期间，5年和献礼版收入保持两位数增长，8年及以上产品收入实现翻倍以上增长，5年（120元）产品销售额已经超过献礼版（80元），成为古井第一大单品，核心价格带超过百元价位。安徽白酒市场已经迎来全面的消费升级时代，古井作为省内第一品牌，受益于老八大名酒的传统基因，同时产品体系齐备，覆盖80-400元价格带，公司将尽享省内消费升级趋势，这是未来五年公司最重要的增长动力。

　　黄鹤楼进入业绩承诺年，看好古井管理输出能力。17年是黄鹤楼业绩承诺第一年，全年营业收入（含税）目标8.05亿，净利润0.89亿元，公司在16年清理库存，重塑产品的基础上，17年重点发力，据草根调研，黄鹤楼春节期间销售完成全年计划的近三分之一，实现业绩承诺目标无虞，我们认为，安徽的激烈竞争使得徽酒渠道营销能力高于邻省对手，看好古井管理输出，给予黄鹤楼更大的发展空间，我们预期黄鹤楼17年实现销售收入9亿元，更预期黄鹤楼未来有望成为湖北白酒第一品牌。

　　期待改革释放更大制度红利，实现股东及管理层的双赢。营销能力对于白酒行业至关重要，从洋河、剑南春、五粮液(41.27 -0.02%,买入)和口子窖的案例来看，改制和激励对激活白酒企业内生动力，提升营销效果有显著效果，同时有助于降低期间费用，减少跑冒滴漏，释放业绩弹性。目前公司毛利率属徽酒最高，但净利率远低于口子窖迎驾贡，期间费用剪刀差处于历史最高水平，期待安徽省市政府在改革上，给予古井更多支持。预测17-18年收入76.2亿、94.5亿，业绩2.04、2.75元，目标价60元，对应17年30倍。

　　2、口子窖：17年收入加速，估值合理，建议买入

　　2016年完成销售28.6亿元，同比增长10.7%。据媒体报道，公司在经销商大会上透露，16年完成销售28.6亿，同比增长10.7%，其中省内全年增长8亿，据此推算，省外市场下降5.24亿左右（若增长8亿为含税收入，则省外下降4.1亿）。我们预计，公司在省内受益消费升级及集中度提升，产品呈现量价齐升趋势，但省外重点市场如江苏等地，受洋河、水井坊(22.91 -0.39%,买入)（23.000， 0.51， 2.27%）侵蚀，有所下降。

　　受益省内销售消费升级，产品结构持续提升。目前口子窖5年终端零售价85元左右， 6年110元左右，10年200元左右，产品结构齐备，同时公司系列产品自99年推出，在省内拥有忠实的消费群体，和古井一样受益于省内消费升级。

　　期待公司增加品牌推广和省外投入。公司作风历来稳健，从16年公司制定的销售目标26亿看，基本与15年全年收入持平，另外公司产品价格始终保持平稳，渠道毛利率15%以上，鲜有串货及乱价情况，可谓徽酒中稳健发展的典范，但在消费升级时点来临之际，已有18年产品的口子窖系列，虽然渠道并未显现老化趋势，但面向消费者的品牌形象有待进一步提高，我们看到公司提出，17年在安徽市场将加大市场费用投入，公司净利率远高于省内对手，有充足余量进行品牌投入，另外公司16年省外市场有所下滑，期待公司在品牌方面和省外市场做更多有效投入。

　　我们预计公司17年收入增速可看15%，业绩增速有望更快，建议买入。我们预计17年公司收入增速主要来自产品结构升级及省内集中度提升，较16年有望加快，全年可看15%或更高，结构提升及产品提价，有望推动毛利率及净利率进一步提升，业绩增速看20%以上，对应净利润9.6亿，目前17年估值21倍，建议买入。

　　3、迎驾贡酒：部分受益升级，估值合理但进一步提升空间有限

　　同样受益产品升级，但百元以上价格带发力仍有难度。从16年中报数据看，公司16年产品升级趋势与古井口子窖类似，中高档白酒收入增速8.91%，普通白酒收入增速-10.18%，产品升级同样非常明显，近期春节调研反馈，迎驾之星（金星、银星）在省内快速增长，更高端的洞藏系列在皖南等优势市场也有一些良好表现，但百元以上价格带仍以古井口子窖为主，40元以下的产品表现一般，收入增速突破两位数增长仍有难度，16年业绩增速主要以来费用降低。

　　估值合理但进一步提升空间有限。我们看好公司在60-100元价格带的产品表现，看好公司在基地市场的渠道下沉和区域性市场的产品升级，但产品升级空间及增速短期仍然难以达到古井口子，简单预计17年收入增速接近10%，业绩增速10%，净利润7亿左右，对应目前估值24倍，估值合理但进一步提升空间有限，暂不给予评级。

　　4、金种子酒：渠道缩减，升级受损，期待改革，建议等待拐点

　　渠道收缩，升级受损。在16年以来行业复苏，徽酒重振的大背景下，金种子酒在省内渠道出现收缩趋势，传统优势的县级市场表现参差不齐，有增有减，品牌宣传上进行费用梳理，减少诸多低效投入，但在省内市场大的消费升级背景下，主打百元以下甚至更低价格带的金种子酒，并未有很好的表现。

　　16年换届后，仍处于调整期，期待改制及聚焦实现破局。公司16年初换届以来，新任管理层对渠道进行深入调整，重点突出核心产品徽蕴及新柔和，重新梳理经销商体系，并聚焦核心市场，减少品牌上的低效投入，同时开发诸如苦荞酒等新品，试图用差异化策略寻求市场突破。但目前公司整体仍然处调整期，尚未看到趋势反转的迹象，在消费升级背景下，公司仍处于探索中，期待公司能以传统优势市场为基础，适当提升产品档次顺应升级趋势，在40-60元价格带实现二三线市场的强势回归，同时期待公司在改革方面有所突破，实现破局。

　　估值贵但市值不大，建议等待拐点。预计公司17年收入能止跌持平，业绩受基数原因，有望实现三位数增长但意义不大，从市销率看，4倍PS不算便宜，好在市值53.9亿下跌空间有限，建议关注等待拐点迹象显现后买入，暂不评级。