涪陵电力(600452)配网节能业务持续驱动业绩增长
公司公告2016年归母净利润1.68亿元，略好于我们预期：公司发布2016年业绩快报，全年实现营业收入16.65 亿元，同比增长33.21%；实现归属于上市公司股东净利润1.68 亿元，同比降低9.85%，对应EPS 为1.05 元。由于公司2015 年业绩中含有处置东海证券股权所得，若剔除这一因素，我们估计可比口径的净利润增速约为80-100%。根据公告数据计算，公司第四季度实现营业收入5.35 亿元，归母净利润3829 万元，同比增长101.60%，环比下降31.17%。公司业绩略好于我们的预期。 配网节能业务是公司业绩增长和盈利能力增强的主要驱动因素：公司业绩延续了前三季度的增长趋势，同时10.09%的净利润率也显着高于此前仅依赖电能销售的较低水平，体现了高盈利能力的配电网节能业务注入的拉动作用。据我们测算，2016 全年配电网节能业务贡献营收4-4.5 亿元，贡献净利润约8500万元左右。 配网节能订单连续落地，短工期项目将加速业绩释放：2016年下半年，公司连续签订福建二期、甘肃二期、河北、山东青岛、烟台地区等多个配电网节能项目合同，总额超过20 亿元。据我们测算，这些项目建成投运之后，每年将为公司增厚净利润约5000 万元。加上公司此前已公告的新增配网节能订单，综合考虑合同总额、项目建设期及效益分享模式，我们预计公司近三年扣非业绩将保持20%以上的增速。此外值得注意的是，山东青岛、烟台项目的建设期仅为6 个月，相比此前项目10-16 个月的建设期有了明显的缩短，这意味着公司开始确认节能回款的时点大大提前。考虑到目前我们业绩测算中的项目建设期普遍较长，如果未来公司新项目能够将短工期常态化，那么公司2018 年及以后的业绩有进一步超预期的空间。 国网配网节能业务的唯一上市平台，未来仍有资产注入预期：国网将配网节能业务注入上市平台，旨在利用资本市场的融资优势，加快配网节能业务的扩张。同时，国网公司承诺解决同业竞争问题，确立了公司作为国网旗下唯一的配网节能服务平台的地位。此外，目前国内用电量增速下滑，国网未来将更加关注存量资产的优化管理，节能业务的地位将日益提升。根据公司公告，未来国网有可能将工业节能、交通节能及建筑节能的资产注入公司，我们认为公司有望成为国网的综合性节能服务平台。 全面受益电改，或成电改龙头企业：公司传统配售电业务（没有电源资产）受益于电改，未来有望凭借专业化优势积极参与投资新增配网项目，且有潜力进一步向用户提供节能改造等增值服务，与配电网节能业务形成协同；我们认为公司有潜力成为配售电一体化的综合能源服务商，亦有望成为电改龙头企业。 投资建议：我们上调公司2016-2018年EPS分别至1.05元、1.39元、1.74元，业绩增速分别为-9.9%、32.3%、25.8%，对应PE 分别为41.3 倍、31.2 倍、24.8 倍；鉴于公司在国网体系内的战略地位，我们看好配电网节能业务对公司未来业绩带来的持续提升，同时看好公司成为电改龙头企业，维持公司"买入"的投资评级，目标价53 元，对应于2017 年38 倍PE。 风险提示：区域用电需求增速下降程度超预期；同业竞争解决进度不达预期；配网节能项目进度低于预期。 |
