上海梅林:做强主业，做大利润，做响品牌
近期我们参加了上海梅林的实地调研，新管理团队雄心勃勃，新三年发展规划从追求规模和速度向注重质量和效益转变，我们预计2018 年目标收入250 亿元，净利润超过4 亿元，计划培育出11 个产值规模超过20 亿元的业务子单元。 我们认为新管理层的这种信心首先源于光明集团的大力支持，集团在肉业上谋求与另两大产业乳业和糖业匹配的收入体量、利润率水平以及市值规模。上海梅林定位光明食品集团“8+2”产业中的肉类平台，而光明集团“聚焦大产业”战略中筛选出的三个有可能做大的产业即为乳业、糖业和肉业。目前乳业和糖业（全国排名第二）已形成规模，集团要在肉类产业上进行突破、做大做强，把上海梅林打造成符合三大产业定位的收入规模、利润规模和市值规模，此次资产注入即为集团支持梅林肉业发展的举措。同时，光明集团在体制上加快转变，改革进程走在上海国企集团前列，部分股权已划转上海国资流动平台国盛集团，计划3-5 年内资产证券化率从目前不足20%提升至50%，混合所有制企业占比达到80%以上。 要做大收入体量，公司计划通过横向和纵向上的产业链深耕，打造猪肉和牛肉两大全产业链。公司此次重组注入的资产实际上可以分为两大块，一块是生猪养殖资产，一块是全产业链的牛肉业务资产:（1）未来产品从价格竞争走向品牌竞争，产品质量很重要，公司通过注入川东、上海农场生猪养殖资产继续延伸猪肉产业链，达到控制上游资源的目的。同时养殖规模将适度，自养比例保持在20%左右，不会超过50 万头，控制养殖风险；（2）牛肉业务是公司未来做大肉类产业的关键，行业前景广阔，我们看好上海梅林在高端肉牛养殖和打造牛肉销售领导品牌的潜质。目前国内牛肉产业的核心在于牛源，而饲料占据了70%的养殖成本，其中上游种植又是关键，由于海外资源禀赋优势明显，公司还有望在海外布局养殖网点和上游种植。 要提升盈利水平，公司计划通过在生产、销售两端降低成本，扭转亏损子单元。目前公司净利润率低的原因很大一部分是来自于一些亏损子单元的拖累，为此要降低成本:（1）在生产端通过控制资源，尤其是海外的质优价廉资源，降低上游成本——随着光明集团海外布局的加快，进行资源的全球化配置，未来养殖成本会降得更低；（2）销售端通过渠道整合，即把原有的梅林、冠生园渠道资源以及爱森、苏食、光明便利和注入的牛奶棚、联豪共810 家连锁店整合起来，形成一个统一的网络和物流配送体系，减少费用和不必要的成本浪费。 总之，通过内生性的增长与外延式的并购，公司收入规模有望得到迅速提升。而通过生产端和销售端的成本降低，以及在国企改革进程的持续推动下，加强激励和更加市场化的运作，公司管理和盈利能力也将持续改善，实现新梅林做强主业，做大利润，做响品牌。 资产注入完成后（预计6 月前完成），预计2015-17 年收入为160、195、224 亿元，按2015 年1-1.2 倍市销率计算，目标市值160-192 亿元，对应目标价17-20.4 元，重申“买入”。上海梅林坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产，目前ROE 只有双汇的1/4，而净利率不到双汇的1/6，未来改善空间巨大。资产注入后，预计2015-17 年公司实现销售收入160、195、224 亿元，对应EPS 分别为0.18、0.24、0.34 元。 风险提示:食品安全问题、注入进度不达预期。 |
