北京城建:业绩小幅增长，北京丰富土储赋予良好销售弹性
北京城建14年营业收入和净利润分别同比下降3%和增长4%，受到保障房结算项目和新并表新城公司结算项目拖累导致毛利率下降至35%，并拟每10股派2.7元；14年公司销售估算约70多亿，同比有所下降，但鉴于公司在北京拥有优质土地储备，并且目前一线城市已经先于市场回暖，并且一线需求依然旺盛，我们看好公司15年销售将获得稳定增长的表现；7月，北京出台棚改新政，公司动感花园棚改项目成功实现一二级联动，新增东北五年优质储备，同时望坛棚改项目也已列入北京重大棚改项目，后续一二级联动可能性较大，有望新增南二环稀缺资源；鉴于公司销售低于预期将影响结算节奏，我们分别将2015-16年每股收益预测由1.38和1.64元下调至1.00元和1.13元，但鉴于看好公司15年的销售弹性、国信证券(29.55 停牌,咨询)较大的估值贡献、北京国企改革预期、以及地产板块估值水平的提升等因素，上调目标价至27.94元，相当于28倍2015年市盈率和35%的净资产值溢价，维持买入评级。 支撑评级的要点 14年净利润增长4%，毛利率受保障房和新城公司项目结算拖累。14年营业收入100亿元，同比增长30%（较因收购新城公司而报表追溯调整后同比下降3%）；净利润14亿元，同比增长7%（较调整后增长4%），每股收益1.11元，全面摊薄每股收益0.88元；毛利率34.7%和13.7%，分别较下降5.8和3.0个百分点（较调整后提升1.4和0.9个百分点），源于保障房结算较多以及并表新城公司结算项目毛利率较低；净资产收益率13.2%，下降2.6个百分点；每10股派2.7元。 14年销售估算70多亿元，预计15年销售将稳定增长。14年，销售商品、提供劳务收到的现金为68亿元，同比下降15%，预计同期销售约70多亿元，略低于我们80亿元的预测，总体销售表现不佳；不过鉴于目前一线城市已经先于市场回暖，同时一线需求依然旺盛，我们看好公司在15年的销售表现；报告期末，预收款项72亿元，同比下降27%，锁定我们对公司15年的房地产业务预测收入的68%。 7月北京出台棚改新政，推动公司京内一二级联动。7月23日，北京发布棚改新政策，要求17年底基本完成四环路以内棚户区改造；7月15日，公司获得动感花园棚改项目的二级开发资格，实现一二级联动，该项目位于东北五环，总建面13.04万方，折楼面价仅7，500元/平；此外，公司超100万方望坛棚改项目也已列入北京重大棚改项目，后续一二级联动可能性较大，将新增南二环稀缺资源。 定增顺利发行降低负债率，债务结构良好。8月20日，定增顺利发行5亿股，融资39亿元，负债率得到有效降低；资产负债率66.9%，较年初下降7个百分点；净负债率57.6%，位于行业较低水平，并较年初下降5个百分点；货币资金66亿元，为短债39亿元的1.7倍，短期无偿债压力；债务结构良好，长期借款占有息负债达76%。 评级面临的主要风险 房地产市场销售复苏弱于预期；跨区域经营风险。 估值 鉴于公司销售低于预期将影响结算节奏，我们分别将15-16年每股收益预测由1.38和1.64元下调至1.00元和1.13元，但鉴于看好公司15年的销售弹性、国信证券较大的估值贡献、北京国企改革预期、以及地产板块估值水平的提升等因素，目标价由12.62元上调至27.94元，相当于28倍15年市盈率和35%的净资产值溢价，维持买入评级。 |
