大冷股份(000530)国企改革先行者:管理改善动力强 盈利提升空间大
投资要点： 沉睡十年的制冷设备龙头。大冷股份是制冷设备产业链布局最完善的企业之一，业务从设备制造销售到工程服务，压缩机产品种类覆盖氨机、氟机、涡旋机、活塞机、离心机、溴化锂吸收式制冷机领域，下游产业涵盖：工业冷冻、冷库、冷藏车、超市陈列柜、自动售货机等领域。由于体制僵化，员工激励不到位，过去十年公司发展处于停滞状态，收入和利润规模原地踏步。 母子公司成长性和盈利能力大幅低于行业水平，改善空间大。2013 年大冷股份营业收入15.38 亿元，2005-2013 年CAGR 为0.2%，ROE 处于5~8%之间；同期，同行业上市公司烟台冰轮、汉钟精机营业收入CAGR 分别为6.7%和18.1%，ROE 处于10~20%水平，部分年份甚至超过20%。公司成长能力和盈利能力都大幅低于同行业上市公司，成本和费用控制能力，资产经营效率都有较大改善空间。同时，公司利润过度依赖营业外收入和投资收益，母公司对业绩缺乏控制力的局面亟待改变。 大连国企改革先行者，改革三步走： 2008 年实现经营主体多元化之后，近期推出限制性股票激励计划，集团优质资产注入预期增强：1）大股东冰山集团2004-2008 年进行了改制，引入日本三洋，实现了经营主体多元化。2）2014 年12 月9 日，公司启动限制性股票期权激励计划，激励范围包括董事长和中层管理人员和其他核心人员工34 人，困扰公司多年的管理层和员工激励问题初步得到解决；3）第三步，冰山集团可能会选择一个合适的时机将集团优质资产注入上市公司，实现集团资产证券化。 我们保守估计公司2014~2016 年净利润分别为1.2、1.5 和1.78 亿元，对应EPS 为0.33、0.43 和0.51 元，母子公司营业利润率分别为2%、3.5%和4.4%。我们测算，当收入增长10%，营业利润率提升到6%时，大冷股份母公司营业利润为1 亿元，增厚2013 年上市公司营业利润43%。烟台冰轮内部管理改善前后，母子公司营业利润率迅速从2012 年的不到1.4%提升到2013 年的4.5%，再到2014 年1~9 月的5.3%，我们认为大冷股份母公司营业利润率从2013 年的2.86%提升到6%也是可实现的。 估值处于低位，国企改革激活大冷活力，盈利提升空间大，有集团资产注入和外延预期，维持“买入”评级。按照我们的盈利预测，公司2014~2016 年PE 为37、30 和25 倍，剔除国泰君安股权8-10 亿市值，2015 年PE 为23 倍。强调“买入”评级，短期目标市值60 亿元。 风险提示：内部管理改善推进进度低于预期。 |
