上海凯宝(300039)2014年年报点评:业绩稳健增长 持续关注公司并购进展
投资要点 事件：2015.3.24，上海凯宝（300039）发布2014 年年报及一季报预测，2014 年营收14.81 亿元，同比11.93%，归属上市公司股东净利润3.49 万元，同比+9.58%，符合前次业绩预告。扣非后净利润3.45亿元，同比增长15.38%，达到了股权激励第一解锁业绩指标（>15%）。同时公司公告2015 年一季度业绩预计增长5%-25%。 点评：公司业绩基本符合预期，保持了稳健增长，在高基数的快速增长有赖公司并购外延+系列化产品放量。维持“增持”评级。 从产品看，痰热清注射液保持10%以上的增长。1）痰热清稳健增长，基药招标促进销售放量（华南、华西）：作为清热解毒中药针剂的代表性品种，凭借质量稳定及安全性，在去年高基数基础上，保持了12%的销售增长。通过分析公司各销售区域的销售增长情况，我们发现华南、华西地区销售增速分别为20%、19%，远超公司整体营收增速，这两个地区目前销售合计占比达33.67%，我们这主要是受公司在广西地区基药市场的开发推进及广东基药招标的影响（同时竞品热毒宁暂未进入广东基药招标，预计痰热清广东省销售占其销售额的10%左右），2015 年随着基药招标的加速，我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量，基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。2）目前公司依旧没有摆脱产品单一的风险：目前痰热清注射液占公司整体收入的99.3%，尽管基药市场快速放量，但仍存在降价等政策风险（如已经实施的浙江省），短时间内如果没有新的品种引进，公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司2014 年是公司打基础的一年，三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地，为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩，公司收购的品种多是临床在研阶段的品种，尽管有优欣定这样的1.1 类新药（抗抑郁），但是未来上市后的推广仍存在不确定性，我们认为2015 年医药板块在政策压力下并购动作频频，公司凭借4.17 亿元募集资金结余，有望在并购的进程上进一步加速，打造支撑公司长期稳健增长的产品线。 具体财务指标分析，毛利率下降0.09 个百分点，显示公司成本控制良好。销售费用率下降1.57 个百分点至48.31%；管理费用率提高0.14 个百分点至8.65%。随着痰热清销售增长的规模化效应，公司两项费用率控制良好，呈现下降的趋势。公司应收账款余额增速33.86%，显示随着痰热清销售规模的扩大，公司在对客户的销售方面采取了积极的推广策略。经营性现金净额2.82 亿元，同比增长4%，显示公司经营控制基本良好。 后续关注：系列化产品开发，2015-2017 年逐步贡献业绩。在痰热清注射液学术推广的基础上，公司开发了痰热清胶囊、口服液、5ml 注射液等品种，目前胶囊剂已于今年4 月底投产，自营加招商的模式进行推广，超过100 元的日使用费用，利于临床推广，我们预计该品种将于2015 年开始逐步放量，我们保守估计2015 年14 万人天使用量（1‰的高端注射剂用药人群选择），估计将贡献收入1500-2000万元的收入。 有并购预期，持续推进在抗肿瘤和心血管药物方面的并购标的考察。为了公司业绩长期增长的需求，公司持续关注抗肿瘤、心血管药物及神经系统方面的企业并购机会，未来3 年有望开展从品种、渠道等方面进行强强联合或互补并购。 盈利预测：考虑后续新产品放量的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司2015-2016 年收入分别为16.80、19.54 亿元，增速分别为13.47%、16.28%，归属母公司净利润分别为4.08 和4.65 亿元，同比增速16.9%和13.9%，对应15-16 年EPS 0.65、0.74 元。目标价区间为13.0-16.3 元，对应2015 年20-25倍PE，维持“增持”评级。 我们认为公司如果依赖痰热清注射液单一品种，短期内实现由100 亿到200 亿市值的突破非常困难，目前新品放量进度略低于预期，我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。 风险提示：新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广 |
