西藏药业：三年复合增长率至少54%
按照公司 20mg*20 粒规则在大部分省份中标价都在 21 元/盒左右，我们按照 20%的增值税和配送费来考虑，公司高开模式下的出厂价 17.5元/盒，则相当于公司 2015~2017 年诺迪康收入分别为 1.4 亿元、 1.92亿和 2.54 亿元，相比公司 2014 年 7000~8000 万元的收入，分别同比增长 100%、37.5%和 31.8%，三年符合增速 54%，这还是按照双方约定销售任务量计算出来的下限，实际销售额有望超出上述测算值。双方约定，推广费用占供货价的比例约 55%，即高开模式下，给康哲药业的销售费用返回在 55%，与新活素的结算类似，预计最终诺迪康胶囊的净利润率有望达到 25%。公司同时披露，新活素 2014 年销售收入 2.3 亿元(含税)，扣除增值税后收入 1.97 亿元，同比增长 60%，符合我们此前预期。 公司在新任管理层与董事会改选完成后，立即实现了诺迪康委托康哲代理的协议，并制定出了增长较快的销售任务量，显示出了双方对诺迪康胶囊未来的销售潜力充满信心。 公司除了新活素和诺迪康胶囊外，还拥有十味蒂达、雪山金罗汉止痛涂膜剂、小儿双清等多个独家特色品种，具有较大潜力，同时，全球创新药重组人白细胞介素 1 受体拮抗剂滴眼液预计今年获批，未来具备 3~5 亿元销售潜力，考虑到新活素和诺迪康胶囊已经委托康哲药业代理销售，实际上，公司未来对新任管理层的考核，反而转移到了除了这两个品种之外的其他产品销售增长上，我们预计，未来上述多个二线品种将实现快速增长，且销售费用率有望大幅下降。 公司新任管理层与董事会已经完成更换，未来将形成良好的决策机制，大股东康哲药业与二股东西藏华西药业均具有医药行业的深厚底蕴，历史上股东之间分歧导致的公司管理混乱已经不复存在，我们预计，公司将迎来重大经营拐点，业绩将环比大幅改善。同时，考虑到公司大股东是激励机制良好的康哲药业，及公司现有较薄弱的经营状况，我们判断，在公司经营管理理顺后、制定出合理业绩目标后，适时推出激励制度对新任管理层实行激励是大概率事件。 我们预计，公司 2014~2016 年收入分别同比增长 18%/-54%/50%(我们判断明年公司医药商业有望剥离，造成公司合并报表收入表观下滑)，医药工业收入分别增长 27%/66%/50% ， 净利润分别同比增长78%/196%/68%，实现 EPS 0.33 元/0.98 元/1.66 元，当前股价对应2015 年 PE40 倍，考虑到公司拥有多个心血管等慢性病领域优势品种，我们判断公司未来增长空间巨大，长期看市值将突破 100 亿元，给予“强烈推荐”的投资评级。西藏药业是我们重点推荐的个股，我们于2014 年 12 月 25 日发布了西藏药业深度报告《拥有两大心血管药物重磅品种，有望迎来经营显着改善和业绩拐点 》(24 日收盘价 34.26元)，并于 1 月 8 日列席公司股东大会，与公司新任董事长、总经理进行了深入交流。2015 年 1 月 14 日，我们发布了《西藏药业重大事项点评—诺迪康胶囊如期委托康哲代理，看好公司经营改善带来的业绩拐点》。详细内容，请详见我们上述报告。 风险提示：药品销售低于预期。 |
