旅游行业点评：行业拐点初现，合适布局良机
需求增长远超预期。携程，去哪儿，途牛已经全部公布了四季度业绩。三家公司的收入全部实现超预期增长。此外，三家公司对于2015年一季度的收入增长指引也全部超预期，其中携程和途牛的增速指引均超过去若干年的增速。尽管我们不认为行业的竞争态势会减弱，我们仍然预计2015年行业整体收入增速将超越2014年，主要是因为整体旅游行业的强劲增长势头以及更快的在线渗透率。 估值仍然大幅低估。尽管过去几个交易日，上市三家公司股价都出现大幅上涨，我们认为板块整体仍被低估。携程、去哪儿、途牛三家公司市值总和仅128亿美元。 根据我们的预测，2018年底中国在线旅游交易额将达到1万亿人民币，佣金收入达到600亿人民币。按照艾瑞的行业数据，上述三家公司2014年交易额的市场为82%。我们认为艾瑞的数据低估行业规模和增速，因此高估三家上市公司的市场份额占比。我们自己的预测认为上述三家公司的市场份额占比在72%左右。由于三家公司的增长都远快于行业增速，到2018年市场份额将继续扩大。即使按照2018年72%市场份额的保守估计，三家公司的净收入也将达到432亿人民币。对应当前市值，PS仅1.9倍。 利润率已于四季度见底。估值低估主要是因为整个板块在过去若干季度利润率持续恶化，全行业陷入亏损，市场对公司的长期盈利能力产生担心。然而，我们预计利润率最坏的时候将是2014年四季度，今后我们将看到行业利润率逐季改善。我们在四季度已经看到了各家公司成本控制的行动。全行业在2014年大幅增加新的业务线，增加员工人数，并且加强线上和线下的营销费用投放。2015年由于新业务线布局完成，携程和去哪儿的员工人数增长速度都大幅下降。同时由于此前两年成功的移动端战略，APP推广费用以及流量获取成本占整体收入比重将开始下降。从而带动利润率的改善。 重申板块超配评级。由于收入增长超预期，成本控制效果显著以及行业整体低估，我们认为目前是很好的板块布局时机。 |
