锦江酒店(600754)：逆势稳健展店 内部整合优化持续推进 公司发布2021 年年报：1)2021 年：全年实现营收113.39 亿元/+14.56%(较2019 年下滑25%)，归母净利润1.01 亿元/-8.7%；非经常性损益2.23 亿元，较2020 年的7.8 亿元大幅减少，主要系2020 年子公司股权转让投资收益金额较大，扣非归母净利润-1.22 亿元，较2020年减亏5.5 亿元；2)2021Q4：实现营收29.9 亿元/+3.26%，归母净利润0.04 亿元/+102.02%，扣非归母净利润-0.77 亿元/+70.79%。 新开店数量超额完成任务，境内外RevPAR 仍处复苏通道。1)新开店&pipeline 酒店数：全年新开店1763 家，高于2021 年初制定的1500家目标，净开店1207 家(其中中高端1095 家，经济型112 家)，截至2021Q4 末，pipeline 酒店数较Q3 末减少389 家至4760 家；2)境内酒店业务：实现营收88 亿元/+12.66%(占比79.35%)，归母净利润4.4 亿元/-48.97%，扣非归母净利润3.6 亿元，较2020 年扭亏为盈。 受2021 年初“就地过年”政策&暑期乃至下半年国内多地疫情反复影响，全年RevPAR 恢复至2019 年同期的87.45%，其中经济型恢复至78.10%，中端酒店恢复至82.46%；3)境外酒店业务：营收 22.9亿元/+ 24.63%(占比20.65%)，归母净利润-5811 万欧元(人民币-4.1亿元)，较2020 年减亏4740 万欧元(人民币3.3 亿元)，主要系6 月底以来，境外多个主要国家逐渐放宽至解除严格的疫情防控措施，市场有所转暖。全年境外酒店整体平均 RevPAR 已恢复至 2019 年同期的 66.96%，其中中端酒店恢复至66.84%，经济型酒店恢复至67.27%；4)食品及餐饮业务：实现营收 2.4 亿元/+0.03%，归母净利润2 亿元/- 20.96%，主要是本期杭州、苏州和无锡肯德基公允价值变动收益减少所致。 管理费用控制良好，“一中心三平台”建设稳步推进有望进一步推动费用下行。1)毛利率34.24%/+8.49pct，净利率2.64%/+0.22pct，销售费用率7.8%/+1.0pct，主要系佣金及广告宣传费增加所致；管理费用率20.5%/-2.7pct，费用管控良好；研发费用率0.2%/-0.1pct，财务费用率4.8%/+1.1pct，主要系完成定增及执行新租赁准则所致。2)人员配置上，可以看到2021 年母公司和主要子公司的员工数量有明显减少，主要系财务人员及行政人员数量减少较多(分别减少376、1750 人)，我们认为主要系“一中心三平台”的建设帮助公司有效精简人员。 2022 年指引：根据公司公告，1)收入：预计 2022 年实现营收136~142 亿( YoY+20%~25% )， 其中境内收入98~103 亿元(YoY+9%~14%)，境外收入38~39 亿元(YoY+65%~70%)；2)开店：计划全年新开店1500 家，新签约2500 家。 投资建议：买入-A 投资评级。考虑到国内酒店经营受疫情反复仍有承压，我们对国内后续疫情好转，出游需求修复保持谨慎乐观的态度，同时境外多国疫情防控放松有望持续，公司境外业务有望加速修复。我们预计公司2022 年-2023 年的收入增速分别为21.0%、25.6%，净利润8.0、19.0 亿元，对应增速分别为694.5%、137.4%。 给予2023 年35 倍PE，对应目标价62.15 元。 风险提示：开店进展不及预期，新冠疫情影响超预期等。 中国银行(601988)：息差趋稳、业绩再提速 稳健的业绩释放或可期 事件：中国银行披露2021 年报，2021 年实现营业收入6056 亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润2166 亿元，同比增长12.3%。4Q21 不良率季度环比上升4bps 至1.33%，拨备覆盖率环比下降5.4pct 至187%。 息差趋稳下以量补价是营收改善的核心，拨备反哺驱动业绩增长再提速：2021 年中国银行营收同比增长7.1%(9M21:6.3%)，归母净利润同比增长12.3%(9M21:12.2%)。注意到归母净利润两年CAGR 提速至7.5%(9M21 两年CAGR:1.2%)，已高于2017-19 年平均(约4.4%)，在更稳健的收入增长下，2022 年盈利能力延续改善趋势亦可期。从盈利驱动因子来看，① 以量补价逻辑延续，息差收窄仍拖累营收但环比已趋稳。净利息收入贡献营收增速1.6pct，其中息差负贡献4pct，但注意到2021 年息差已环比9M21 持平，息差负贡献有望收敛。② 非息收入亦有不俗表现。2021 年中国银行非息收入同比增长21%，其中中收、其他非息收入分别同比增长8%和24%，正贡献营收增速1pct、4.4pct。③ 拨备反哺仍然是业绩增长的最大驱动因素(正贡献8.4%)，其中信贷拨备与非信贷拨备分别提振利润增速5.2pct、3.2pct。 年报亮眼之处：① 信贷增长环比提速，绿色、战略新兴产业等重点领域均表现突出。此外，业绩会透露年初前2 月贷款亦保持同比多增。② 息差环比持平，结构优化下测算下半年贷款定价已环比企稳。年报关注点：① 不良率季度环比微升，但考虑到大行极为严格的风险分类，预计资产质量仍可延续稳中向好趋势。② 业绩或将回归合理增长。在经营能力稳步改善、以及TLAC达标的客观压力下，合理的利润释放将是充实资本、服务实体的最优之路。 息差环比持平，资产端结构优化、负债端大行固有的低成本存款优势有望延续稳定的息差表现。 2021 年中国银行净息差1.75%，环比9M21 持平；测算4Q21 净息差较3Q21 环比持平1.76%。 ① 资产端，信贷增速环比回升，重点支持领域均有不俗表现；稳增长背景下，年初支持实体成效亦突出：4Q21 中国银行贷款同比增长10.5%(3Q21：8.6%)，占总资产比重58.7%。对于重点支持领域，2021 年中国银行绿色信贷余额1.4 万亿，同比增速接近60%；普惠贷款余额超8800 亿，增速超过53%，增量创历史新高；此外，下半年进一步加大零售资源倾斜，新增零售贷款占新增贷款接近六成。业绩会交流反馈，年初1-2 月新增信贷已达3689 亿，同比多增472 亿，尤其对于稳增长相关重点领域信贷均实现较快增长，对公绿色信贷、战略新兴产业、制造业中长贷分别较年初增幅达8.6%、11.6%和6.9%。今年预计在保持贷款稳健增长的同时，继续加大政策支持领域信贷投放，支持实体经济恢复、践行大行担当同时，亦有利于优化信贷投放结构。从价来看， 2H21 生息资产收益率环比1H21 提升1bp 至3.27%，主要受益贷款定价企稳，2H21 贷款收益率环比提升1bp 至3.85%。 ② 负债端，存款基础扎实，负债成本管控良好有望稳定息差表现：4Q21 存款同比增长7.5%(3Q21:3.2%)，占总负债比重74.4%(3Q21：74.9%)，存款占比保持高稳定。从存款结构来看，稳存增存压力加大下，下半年新增存款主要来自定期，但存量存款结构中，活期存款占比仍超48%。从价来看， 2H21 付息负债成本环比1.64%，环比1H21 小幅上行2bps，其中存款成本1.52%，环比1H21 下降1bp；2021 年存款平均成本1.52%，同比下降达6bps。负债成本管控有效是息差企稳的核心，扎实存款基础下，2022 年息差有望延续企稳态势。 不良率小幅微升，但极严认定标准以及近十年最优的先行指标下，判断资产质量稳中向好趋势未变。 1)4Q21 不良率环比上行4bps 至1.33%。分行业来看，对公端，2021 年对公贷款不良率较1H21上行12bps 至2.20%，预计主要受部分房地产企业资金链趋紧、个别地方政府债务面临集中到期还款、以及产业链中下游部分弱势企业风险扰动影响(2021 年末房地产、租赁及商务服务业、基建类贷款不良率分别环比1H21 上升13bps、30bps、57bps 至5.05%/1.89%/1.32%)。零售端，零售贷款不良率环比下降6bps 至0.52%，其中按揭、信用卡不良率分别环比下降4bps、24bps至0.27%和2.05%。2)在所有逾期均已纳入不良基础上，两大不良先行进一步环比下降。中国银行自2019 年以来逾期不良剪刀差就已为负，2021 年末“逾期贷款/不良贷款”进一步降至80%；2021 年末关注率较1H21 环比下降18bps 至1.35%，逾期率较1H21 环比下降9bps 至1.07%，均达近十年以来最优，叠加新增信贷资源主要投向绿色、战略新兴产业等政策支持行业，判断中国银行潜在不良风险较低。3)此外，风险抵补能力亦保持稳定。4Q21 拨备覆盖率187%，季度环比小幅下降5.4pct，但同比来看仍提升达9.2pct。 投资分析意见：2021 年中国银行营收能力逐季改善，息差亦已实现环比企稳；资产质量保持稳健下，信用成本下行支撑业绩增速逐季提速，2022 年亦有望延续盈利改善趋势。同时，中国银行作为全球系统重要性银行(G-SIBs)，需自2025 年起满足更高的总损失吸收能力(TLAC)要求，在不过度融资基础上，合理的利润释放将是充实资本、更好服务实体的最优之路。预计2022-2024年规模净利润增速分别为6.7%、7.2%、7.4%(原2022 年预测为4.6%，下调信用成本，新增2023-2024 年盈利预测)。当前股价对应仅0.46 倍2022 年PB，维持“增持”评级。 风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险；信贷投放不及预期。 |
