贵州茅台(600519)短时的控量保价将为长期发展赢得时间
投资建议 我们认为茅台的控量保价措施将为其2015 年价格体系的稳定赢得胜算，当前低于900 元/瓶的终端价基本见底。茅台公司也在系列酒的发展上注入了更多改革元素，以解决多年以来系列酒发展不畅的困扰。尽管我们预计茅台2015 年的盈利同比持平概率较高，但考虑到其已经接壤大众消费基础、公司主动进行调整以适应行业新常态，同时现金流仍有改善空间，DCF 模型分析得出其2015年目标价为220 元(比原192.46 元目标价提升14.3%)，对应2015年17x 市盈率，仍有20%上涨空间，维持推荐。 理由 经销商大会传递积极信号。在12 月23-25 日的经销商大会上，公司“不增加销量；不增加新经销商；不降低出厂价格”的3 个不变政策对2015 年整体运营定下基调，消除了经销商对价格体系的担忧。系列酒将在单独成立的营销公司下运营，未来有更多混合所有制模式的操作空间，以解决系列酒的发展瓶颈，也希望增加新的盈利增长点。我们认为公司的控量保价是短期手段，长期仍有放量空间。 终端价格继续下行风险很小，当前价格有消费力支撑。我们通过相关性分析，得出当前城镇居民家庭人均可支配收入27000 元的水平可以支撑的茅台终端价在900 元左右，略高于目前茅台实际终端价格。只要公司掌控好供需平衡的量，当前的茅台终端价格有实际的消费力支撑。（具体分析详见后文） DCF 模型分析得出目标价220 元。主要变量假设如下：未来10年息税前利润复合增速6.5%；预收账款企稳与存货余额增速放缓，经营性现金流得到改善；资本开支减少至年均30-40 亿元区间；永续增长率2%。 盈利预测与估值 下调2014/2015 年收入预测3.6%/3.7%，下调盈利预测2.2%/3.7%。预计2014/2015 年收入同比-3.8%/+2.8%，盈利同比-5.3%/+1.4%，EPS 为12.55 元/12.73 元。当前股价对应的市盈率为14.6x/14.4x。 风险 行业调整持续时间超预期。 |
