金隅股份(601992)"盘活存量"主题下的价值释放
金隅股份是中国环渤海地区最大的建筑材料生产企业，旗下包括水泥、新型建材、房地产开发以及物业投资四大业务板块。公司是A+H上市公司，先后登陆香港交易所和上海交易所，股份代码H股(2009.HK)和A股(601992.SH)。主营业务增长平稳 最近三年，金隅股份主营业务收入平稳增长， 平均年化增长率维持在 20%以上。与此同时，公司的毛利也稳步提升，从2011年的77亿元增长到2013年的98.6亿元，分业务看，公司各项业务除水泥板块 2012 年受行业影响增速略有反复，其余业务领域--房地产、新型建材、物业管理等均保持较为平稳的增长态势。 2014Q3业绩略低于预期 2014 年1-9 月实现营业收入287.97 亿元，同比下降4.03%；实现归属上市公司股东净利润17.41亿元，同比增长0.34%，对应每股收益0.38 元，其中第三季度净利润为3.60 亿元，单季度同比下降17.4%，对应每股收益0.08 元，业绩略低于我们此前的预期。 1-9 月公司综合毛利率24.8%，同比提升3.28 个百分点。第3 季度单季度综合毛利率24.19%，同比提升2.65 个百分点。前9个月公司费用率14.1%，同比上升1.31 个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别窄幅上升。 工业土地价值即将激活 核心城市的盘活存量土地政策有望加速出台，公司将显著受益。金隅股份积极回应新政策，目前已有两个项目成功实现工业用地转为住宅用地。我们认为，存量低效用地再开发将是未来商品房开发用地的主要供应模式，北京市或继续出台政策加快工业用地转性进度。当前，公司持有工业用地 740 万平方米，其中北京市540万平方米，约250万平方米在五环以内，未来将显著受益。 此外，公司控股股东金隅集团是北京市属国有独资企业，有望成为北京国企改革第一批试点。我们认为，随着各项激励政策出台，公司管理层有足够动力去盘活工业土地资产，快速释放价值，提升股东价值。 根据我们预计，2015-2020年随着这些工业土地价值的逐步释放，将平均每年为金隅股份贡献超过人民币25亿的净利润。可以预计，前期利润贡献额有限，后期随着专案的持续增加，利润贡献将有大幅提升，并在2020年左右达到峰值。 估值 金隅股份的两大业务：水泥和房地产的业绩表现均乏善可陈，但工业土地价值的逐步释放将有助于提升企业价值，推动市值增长。2015年，国企改革步伐的加快将推动公司管理层加快释放存量土地价值，运营效率提升带来的红利将是国企上市公司投资人所乐于见到的，有助于提升公司估值。我们给予金隅股份"增持"评级，12个月目标价为人民币10.8元，相当于12.6倍和11倍的2015/2016年预期市盈率。 |
