抚顺特钢(600399)2014年中报点评:量产证实下游景气 研发推动产品升级
（1）效率提升，公司运营净利润增长迅速 公司实际运营净利润或增长950%以上。上半年净利润同比增长29%，但研发支出9678.14 万元，同比增加8490 万元；在总负债下降5000 万元的同时（长短期负债皆下降），财务费用上涨600 万元。扣除上述两者因素影响，实际运营净利润增长950%以上。 （2）提高供货保障能力，更适应产业升级大环境 研发支出大幅增加（同比815%），而管理费用却只增加100 万元（同比1.02%），显示公司已将该支出成本化。我们认为，该数据或同时意味着公司研发进程的加快——即已由研究阶段过渡至开发阶段。进一步推测，结合我国产业升级的大环境，甚至不能排除先进材料行业（包括高温合金）的研发进程，也已从研究阶段过渡至开发阶段的可能性。 （3）微观高温合金持续放量，后期产品持续升级 上半年高温合金产量为0.24 万吨、毛利率42%、单价19.67 万元/吨，分别同比增加0.10 万吨、减少7 个百分点、减少2.51 万元/吨。 产量增加说明一期二期技改的继续放量，军工核电等下游比较景气； 毛利率主要受研发成本化的影响。假设研发支出的一半，计算在高温合金的成本中——我们认为该假设基本合适，扣除该数据后毛利率则为51%； 单价下降，意味着放量的产品主要为铸造类等单价相对低的品种。考虑研发支出增加引起的产品升级，我们判断下半年单价将止跌回升。 （4）下半年投资力度或将加大，不排除进一步融资的可能 公司上半年投资支出2.85 亿元，其中在建工程新增1.79 亿元，与计划的工程物资和在建工程支出存在较大差距（年报提及的为49.5 亿元），预计下半年公司将加大投资。鉴于目前公司近90%的资产负债率以及现金水平，不排除公司有直接或间接融资的可能性。 （5）军工、核电，未来业绩增长的两大驱动力 根据公司网站新闻，公司新成立了“军工办公室”与“核电办公室”，同时中科院与钢研集团寻求与公司的深度合作。我们认为前者意味着公司在军工与核电领域的研发和市场服务力度加大，将继续占据国内坯材的制高点，并成为未来业绩增长的保障；后者则体现出公司在上述两领域，具有较强的行业地位，同时也为公司未来发展，提供技术或其它形式的合作伙伴。 投资建议 自我们3 月份首次覆盖和6 月份强推以来，公司上一交易日收盘价已分别相对上涨了159%和115%。但基于如下三点原因，我们维持抚顺特钢的“推荐”评级： 1）宏观上我国结构升级及新材料企业的短板地位，特别是针对我国军工行业（特别是两机专项相关）的大发展，和核电行业（核电重启）的高景气度，高温合金等品种短板明显； 2）公司在高温合金的持续放量，和未来产品升级的强烈预期； 3）公司在军工和核电领域的传统地位，及近期相关战略步骤的配套。 风险提示 公司二期项目进程不及预期。 |
