古井贡酒(000596)产品、区域成长思路清晰 耐心等待投资机会
管理层重提百亿目标，期待激励机制的变革。当前管理层总体较年轻，有冲劲。我们期待在国企改革的背景下，公司的激励机制能够发生重大改善，包括股权激励或员工持股计划等形式，更好地将管理层和企业利益捆绑在一起。11 月初，销售公司与股份公司签订百亿目标军令状，若按照股份公司100 亿目标3 年实现来推算，公司14-17 年需保持25%左右的复合收入增速，按5 年实现推算，需保持15%左右的复合收入增速。 我们认可古井近期控量稳价的策略，可拉开与竞品的品牌差距。根据草根调研，近期产品销售正常，公司适当控制了发货节奏，总体库存略有下降。估计11 月渠道库存绝对值已经低于去年同期，换包装前的老产品消化差不多了。我们了解到近期省内部分竞品正通过降价来保市场，但古井在需求稳定的背景下，正在控量稳价，有望拉开与竞品的品牌差距。 14 年产品结构总体变化不大，献礼和5 年增速相对较快，预计未来产品价格带向下、向上同时推进。献礼和5 年年份原浆仍是公司现阶段和未来的主要增长点，估计14 年年份原浆总体增速好于公司平均水平，收入占比60%左右，其中献礼占年份原浆的比重50%左右。估计淡雅和老玻贡收入各占10%多，14 年增速低于年份原浆，不过随着公司向省外周边和农村市场拓展，这两个系列产品增速可能加快，未来成长空间较大。露酒 安徽和河南是公司未来2 年的主要增长点。安徽市场是重中之重，估计14年增速高于省外，收入占比可达到60%，收入规模达到30 亿左右，未来还有成长空间。14 年省外部分区域有亮点，公司规划的重点市场从苏鲁豫转为主攻河南，预计河南市场将是15 年的重要增长点。 盈利预测与投资评级。我们维持2014 年净利预测，预计2014-2016 年实现每股收益1.22、1.40、1.62 元，同比-1%、+15%、+16%。公司凭借强大区域品牌影响力和落地执行能力，终端销售已经基本企稳，未来产品和区域成长思路清晰，不过由于当前市场预期并不低，未来还需防范竞品反扑对销售的影响，我们维持“中性”的投资评级，投资者可耐心等待投资机会。国企改革背景下激励机制的完善可能成为未来股价上涨的催化剂。 风险提示：白酒产业链调整的幅度可能超出我们的预期。竞品完成调整重新反扑后，可能在未来1-2 年对古井的核心市场产生冲击，需密切观察。 |
